{"text":[[{"start":7.21,"text":"美国三大股指——道指、标普和纳指——今年以来连创历史新高。尤其是纳指，4月以后几乎天天创新高，连续六周上涨，直到上周五才戛然而止（标普连续七周上涨），这种情况即使是放在美股历史上也少见。但现在就断定它到了一个阶段顶点，会掉头向下，恐怕没多少人敢这么说。"}],[{"start":30.73,"text":"我是一个资深股民（资深的意思是指炒股时间长而非技术精），在中国炒过A股，现在炒美股，虽然股市的规则和涨跌逻辑两边看起来都差不多，但美股炒久了，给我一个强烈的感觉是，中国股市一直在原地打转，不反映中国经济的成长；美国股市则像一台永动机，似乎永远涨不停，没有最高只有更高。"}],[{"start":51.86,"text":"沪市在2007年创下6120点的历史高点后，将近20年，一直在3000点上下波动，只有两个年份最高点超过5000点，而同期中国经济增长了大约4.45倍。美股自2008年暴跌后，几乎一路单边上涨，期间也有四年下跌，纳指跌得最多的是2008年和2022年，跌幅都超过30%以上，其余两年跌幅都不大，前者是由次贷危机引发，后者是新冠疫情导致。美股历史上还出现过两次暴跌，一次是1929年的经济大危机，一次是2000年的互联网冒泡破裂，都曾让美股崩溃，然而，就像一个人偶尔几次重重摔倒，拍拍身上的灰尘后，重新站立起来，快走、小跑或狂奔。尤其是2008年后的情况，除了全球新冠疫情的2020年，无论何种坏消息出现，包括现在这场美伊战争，都未能使美股像样回调。"}],[{"start":105.74000000000001,"text":"这是美股最令人困惑的地方，似乎越来越难以长期下跌，无法用经济基本面或传统经验、传统熊市理论来解释。按照传统熊市理论，加息应该压低估值，降息往往意味着经济出问题，战争会带来风险溢价，油价上涨会推高通胀，政治暴力会打击信心。上述这几种情况在新冠疫情后的几年反复出现，可美股几乎把这些解释一一打穿。2022至2023年，美联储把联邦基金目标利率一路推到5.25%—5.50%，这是近几十年来少见的快速紧缩，但标普500在2024年1月就重新创下历史新高。 现在伊朗战争还没结束，油价仍在高位徘徊，企业也不断警告能源成本会侵蚀利润，可标普500和纳指仍能反复创出新高。"}],[{"start":157.5,"text":"这说明，传统熊市理论已经不能完全解释今天的美股。浸泡美股时间长了，就会想去探究其背后发生的真正机理。我发现，传统理论不是完全错了，而是解释力不足。它解释的是某个单一事件对股市估值和情绪的冲击，而今天美股真正的动力机制，已经不在单一事件层面。加息、降息、战争、油价、政治暗杀，都能制造短期波动，却越来越难改变美股的长期方向，原因不是它没有风险，而是形成了一套把风险吸收、转移、金融化，并最终转化为买盘的机制。"}],[{"start":196.46,"text":"过去人们理解熊市，大多从经济周期出发。经济过热，美联储加息，资金成本上升，股票估值下降；经济衰退，企业利润下滑，股价下跌；战争爆发，避险情绪上升，股市承压。这套逻辑在教科书里成立，在许多国家也仍然成立。但它有一个前提，股市大体反映本国经济的整体状态。今天的美股已经不是这样。标普500和纳指越来越不像美国经济的平均值，而更像美国最强资产的集合。普通企业和消费者，一些州县经济遇到压力，并不必然阻止指数上涨。只要少数巨型科技公司继续盈利，指数就可以继续上行。"}],[{"start":242.94,"text":"这就是美股“永动机感”的第一层来源，指数结构已经变了。今天的标普500不是五百家公司平均推动的市场，而是少数超级公司主导的市场。RBC Wealth Management今年1月的分析指出，到2025年底，标普500前十大公司已经占到指数总权重的将近41%，十年内增长了一倍多。 Commonfund资产管理公司的分析也指出，前十大公司占标普500权重超过40%，已经高于互联网泡沫高峰时的29%。 这意味着，传统意义上“市场很脆弱”的判断未必能打倒指数。因为指数真正在乎的不是美国所有公司怎么样，而是英伟达、苹果、微软、亚马逊、谷歌、Meta、特斯拉这“科技七姐妹”还能不能继续增长。"}],[{"start":293.43,"text":"这也是为什么伊朗战争没有真正压倒美股。伊朗战争影响油价，油价影响通胀，通胀影响利率，利率影响估值，这条线索仍然存在，但它没有直接摧毁美股的核心盈利叙事。今天市场买的不是和平本身，而是AI、半导体、云计算、数据中心、广告平台和全球科技垄断。纳指和标普500在伊朗战争期间在最初下跌后的一路上扬，只能解释为科技股推动、伊朗谈判希望改善，尤其是英特尔上涨带动半导体板块的AI叙事利好。 换句话说，战争是风险，科技盈利是动力，只要动力强于风险，指数就继续涨。"}],[{"start":335.64,"text":"第二层来源是利润和估值的重新组合。过去加息之所以打击股票，是因为高利率降低未来现金流的折现价值。但如果企业利润增长更快，估值压缩就会被盈利扩张抵消。近几年美股的强势，很大程度上不是估值单独上涨，而是市场相信大公司还能赚更多钱。尤其AI叙事给了市场一个新的长期增长故事：数据中心建设、芯片需求、云服务扩张、企业自动化、软件效率提升，这些都被资本市场提前折现。摩根大通4月21日上调标普500年终目标，理由正是AI推动盈利预期上修。 这不是简单的情绪亢奋，而是市场在为未来几年利润重新定价。"}],[{"start":384.28,"text":"第三层来源是企业回购。这个因素经常被低估，但它是美股“跌不深、跌不久”的重要机制。S&P DJI的数据表明，标普500公司2025年第三季度回购金额达到2490亿美元，截至2025年9月的12个月回购总额达到创纪录的1.02万亿美元。 这不是普通买盘。公司拿自己的现金流买回自己的股票，会减少流通股，抬高每股收益，也会在下跌时提供支撑。市场跌了，散户恐慌，基金调仓，但大公司仍在用真金白银回购。久而久之，美股就形成一种自我托举机制：企业盈利越强，回购能力越强；回购越多，每股收益越好；每股收益越好，股价越容易继续上涨。"}],[{"start":432.92999999999995,"text":"第四层来源是被动投资。401(k)、养老金、目标日期基金、指数ETF，这些资金并不每天判断伊朗战争会不会升级，也不每天解读美联储声明。工资发了，养老金配置，ETF申购，资金就按指数权重买入。权重越大的公司，被买得越多；股价越涨，权重越大；权重越大，下次资金流入时又买得越多。这套机制很像一个自动循环。它不会阻止短期下跌，但会让长期资金持续流入美股核心资产。主动基金如果跑不赢指数，也被迫买指数；散户如果选股亏钱，也转向ETF；养老金如果需要长期配置，也离不开标普500。结果就是，指数本身变成了美股最大的买方逻辑。"}],[{"start":484.65999999999997,"text":"第五层来源是美元体系。美股不是孤立的国内市场，而是全球资本的中心市场。欧洲经济增长乏力，中国资产不确定性上升，日本市场容量有限，新兴市场流动性不足。全球大资金需要一个足够大、足够深、足够透明、随时可以进出的市场，美国股市就是这个市场。战争、地缘冲突、政治混乱，本来应该伤害风险资产，但在很多时候，它们反而强化美国资产的中心地位。世界越不安，资本越需要美元资产；美元资产中最有增长想象的，又是美国科技股。于是，很多外部危机最后不是把钱赶出美国，而是赶进美国。"}],[{"start":528.9599999999999,"text":"第六层来源是政策托底信仰。2008年金融危机以后，尤其2022年疫情以后，市场已经形成了一个强烈预期，如果金融市场跌到足以威胁经济和就业，美联储和财政部最终会出手。它们不一定要救股市，但会救流动性、银行体系、信用市场和就业。结果就是股市被间接救回来。这个信仰改变了投资者行为。过去人们遇到大跌可能会逃离市场，现在越来越多人认为大跌就是买点。因为过去十几年，几乎每一次大跌最后都证明，买入强势美股指数比恐慌离场更正确。"}],[{"start":569.2399999999999,"text":"上述原因解释了为什么加息和降息都撼动不了美股。加息时，市场可以说经济强、企业利润能扛住；降息时，市场可以说流动性宽松、估值可以扩张。真正影响市场的，不是加息还是降息本身，而是政策是否打断企业盈利和资金流入。如果加息没有造成深度衰退，市场最终会把它看成已经消化的利空；如果降息没有引发金融危机，市场又会把它看成新的估值支撑。传统理论把利率看成单向变量，但今天的市场会根据不同情境重新解释利率。坏消息可以被解释成好消息，好消息当然更是好消息。"}],[{"start":611.7599999999999,"text":"可见，美股不是没有熊市，而是熊市越来越短期化。2008年是熊市，2022年也是熊市，但没有变成2000年后那种多年起不来的长期熊市。标普500从2022年1月高点跌下去，到2024年1月重新创出纪录高位，大约两年。 这在投资者记忆中已经算痛苦，但从历史尺度看，并不算长期失血。2000年互联网泡沫破裂、2008年金融危机那种连续多年压抑市场的情形，在2009年以后没有真正重演，原因不是风险消失了，而是风险被更快地货币化、政策化、指数化和科技化吸收了。"}],[{"start":653.6899999999998,"text":"这套机制也解释了为什么普通人对经济的感受和股市表现越来越脱节。普通人感受到的是汽油价格、房贷利率、食品通胀、就业焦虑和战争风险；指数反映的却是科技巨头利润、全球资本配置、企业回购和AI估值。美国社会可以很撕裂，美国财政可以有问题，美国政治可以危险，但只要最强公司的利润继续增长，最强资产继续吸引全球资金，指数就可以继续创新高。此时的美股上涨，不再等于美国社会健康，它更多说明美国资本市场仍然是全球财富最重要的蓄水池。"}],[{"start":692.8199999999998,"text":"当然，说美股越来越像永动机，并不是说美股真的成了永动机。世上没有永动机，美股也一样。只是普通利空已经很难让它长期停转。按照上面分析的原因，真正能让美股停下来的，不是一次地区战争，几次加息，也不是一轮油价上涨，而是那些能同时摧毁几根支柱的事件。比如科技巨头盈利神话破裂，AI投资无法兑现利润，美元信用出现根本动摇，全球资本开始长期净流出美国，或者全球爆发类似二战规模的全面冲突，直接打断全球供应链和美国科技公司的盈利基础。只有这种系统性冲击，才可能让美股重新出现几年起不来的长期熊市。"}],[{"start":737.2899999999998,"text":"因此，理解今天的美股，不能再停留在“某个事件利空还是利好”的层面。事件当然重要，但事件越来越只是波动的理由，不是趋势的根源。美股之所以看起来像永动机，是因为它背后有一套结构性动力：指数集中强化强者，科技巨头提供盈利叙事，企业回购制造持续买盘，被动投资自动流入，美元体系吸纳全球资本，政策托底稳定市场信念。这套机制没有让美股免于下跌，却让大多数下跌最终变成了上升趋势中的插曲。"}],[{"start":771.1899999999998,"text":"这才是传统熊市理论失灵的地方。它仍然在解释风浪，却没有解释洋流。风浪可以让船摇晃，甚至短暂偏航，但真正决定方向的是洋流。过去几年，美股一次次穿越加息、降息、战争、油价和政治风险，靠的不是市场无知，也不是投资者不怕死，而是美国资本市场的深层洋流仍在把资金推向同一个方向。直到这股洋流本身发生逆转，美股才可能真正告别它的“永动机”幻觉。"}],[{"start":802.9399999999998,"text":"（注：作者是独立学者，中国战略分析智库研究员。本文仅代表作者个人观点。责编邮箱bo.liu@ftchinese.com）"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1779752538_9398.mp3"}