黄金涨势尚未结束

{"text":[[{"start":7,"text":"作者是瑞银投资银行(UBS Investment Bank)的首席策略师"}],[{"start":10.56,"text":"1834年至1971年间，美元的价值以固定数量的黄金计价。1971年布雷顿森林(Bretton Woods)体系崩溃后，黄金开始自由交易，此后经历了三轮主要牛市：1971年至1980年、1999年至2011年，以及始于2018年的第三阶段。我们认为，最新一轮涨势仍有进一步上行空间。"}],[{"start":33.77,"text":"在20世纪70年代结束前的首轮牛市中，黄金在八年半时间里年化涨幅达到46%，创下现代史上任何主要资产最为剧烈的重估之一。这反映出战后货币秩序的崩溃、实际利率深度为负、地缘政治的不确定性以及财政赤字不断扩大。第二轮牛市中，黄金实现了金融化；在中国需求和美国再次实施极度宽松的货币政策推动下，黄金与其他大宗商品一同上涨。近18%的年化涨幅虽不如首轮那般惊人，却更为持久。"}],[{"start":69.07,"text":"当前这轮涨势始于2018年，截至目前的年化回报率为19%。这轮涨势源于一些熟悉的力量——实际利率下降和新冠疫情时期的量化宽松——但在此过程中，形势发生了根本性变化。"}],[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":84.67999999999999,"text":"本世纪最初20年里，美国实际利率每变动1个百分点，黄金价格通常会朝相反方向变动约14%。这种关系在2022年2月终结，当时西方政府冻结了俄罗斯的外汇储备。全球各地的储备管理机构和资产管理机构不得不面对一个简单的问题：如果存放在美国国债(Treasuries)、德国国债(Bunds)、英国国债及其他债券中的6300亿美元资产一夜之间就可能无法动用，那么什么才算是货币？它们的答案是黄金。此后，新兴市场央行和主权基金将黄金在储备中的配置比例从2022年的5%提高到如今的11%，但仍低于发达市场同业持有的26%。"}],[{"start":128.51999999999998,"text":"2022年3月至2023年10月期间，美国5年期实际收益率上升了逾4个百分点。按照历史关系，黄金本应下跌约55%；但实际却上涨了7%。随后两年，实际收益率下跌不足1个百分点，黄金却上涨了110%。如今，黄金对实际收益率下跌的反应强烈得多，而对其上升则不那么敏感。这种新的非对称性使大多数现有的公允价值模型失去参考价值；其中许多模型显示，金价从每盎司2500美元起便已严重高估。这些模型未能捕捉到另外两个变量。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":168.23,"text":"第一项是周期性因素，即债券与股票的相关性为正。在过去五年的通胀时期，债券往往未能对冲股票风险。相比之下，对于股票占比较高的投资组合，黄金通常能提供更优的分散化效果。世界黄金协会(World Gold Council)表示，个人和机构投资者目前持有的金融资产中，黄金仅占3%；这一比例仍有很大的上升空间。当通胀及其波动最终回落时，债券与股票的相关性可能再次转为负值。届时，投资者或许会更多选择债券而非黄金来实现分散化，因为黄金不产生收益。但我们尚未走到那一步。"}],[{"start":210.41,"text":"黄金的第二个、也是更具结构性的驱动因素，是市场对美国公共财政的信心逐渐减弱。在瑞银的模型中，这一点体现为期限溢价，即投资者持有长期债券而非短期债务所要求的额外收益率。期限溢价正日益成为决定黄金价格的重要因素。"}],[{"start":230.57999999999998,"text":"美国公共债务已经达到32万亿美元，预计未来10年还将增加同样多。然而，美国一直强烈排斥其最自然的后果：长期端收益率上升。在财政赤字达到国内生产总值的6%、且经济处于充分就业状态的情况下，美国财政部仍将继续维持赤字，那么长期端收益率要如何才能受到控制？一种可能性是说服美联储在长期内大幅下调政策利率，即便按市场预期的两次加息，该机构可能需要先小幅加息。实际利率下降和期限溢价上升都应有利于黄金。"}],[{"start":267.59,"text":"美国已出现财政主导的初步迹象——即财政压力左右货币政策的现象。日本长期以来都能看到这一现象，并为此付出了沉重的汇率代价。法国、意大利和中国的财政前景也岌岌可危。随着市场评估财政账单最终将由谁买单，投资者开始对瑞士、澳大利亚和加拿大等信用评级较高的主权国家货币系统性地收取幅度不大的溢价。但这一主题在黄金市场的体现最为明显，也最具投资价值。"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1788419065_4412.mp3"}