{"text":[[{"start":8.45,"text":"本文作者是一位宏观及信贷策略师，也是Satori Insights创始人"}],[{"start":14.09,"text":"今年市场上最引人注目的两大动向，一是债券收益率上升的幅度，二是股市上涨的强度和广度。最大的谜团在于，为何前者迄今并未搅乱后者？"}],[{"start":27.009999999999998,"text":"看涨人士将这两者归因于同一件事：企业利润的惊人飙升。按照这种解读，债券收益率上升仅仅反映了在AI投资热潮推动下，市场对长期增长有更高的预期。如果企业盈利能够持续高于历史常态，那么目前的股价就不算贵。更为乐观的人士更进一步，认为这种增长将减少未来的政府赤字。"}],[{"start":52.97,"text":"就债券市场的此轮波动源于实际收益率、而非市场对通胀预期的定价而言，这种叙事有点道理。但它经不起三项检验：它没有考虑信贷市场上一些为AI热潮提供资金的领域已经显现的压力；它没有解释为什么与此同时，“贬值”交易（押注于那些预计将受益于美元走弱的资产）重新兴起；还有，它忽视了相关支出的资金来自哪里，从而让一种并非永久的安排看似永久。"}],[{"start":80.35,"text":"实际收益率及其变化更慢的“表亲”——自然利率，确实会大致跟随经济增长而变动。但更准确的说法是，它们主要受私营部门借款意愿的驱动，而在这方面，过去三年里发生了巨大变化。"}],[{"start":95.72,"text":"为数据中心出资有三种方式：你可以动用自己的现金；你可以拿自己的信誉作担保，让别人借钱；或者你可以自己借钱。按此顺序，上述所有方式在此轮热潮中都得到了采用——而这一顺序及相应的资金规模，在很大程度上解释了市场的价格走势。"}],[{"start":116,"text":"能够利用自身资产负债表——举例而言，微软(Microsoft)、Alphabet、亚马逊(Amazon)和Meta这四大支出者截至2020年积累了2000亿美元闲置现金，如今每年还能产生6500亿美元经营现金流——为投资热潮提供资金具有两大显著优势。"}],[{"start":132.63,"text":"首先，你可以相对独立地做出资本支出决策，不怎么受资本的市场成本影响。除此之外，经济能够收获这些支出的所有益处，而不会面对如果同样的支出通过信贷融资通常会给利率带来的上行压力。"}],[{"start":148.81,"text":"随着投资热潮直接转化为供应商的营收增长，并间接转化为经济体其他部分的财富增长，投资者的自然倾向是外推。据我估算，超大规模云服务商的自由现金流如今可能已经降至零，但由于盈利能力和资产负债表依然强劲，从现金融资转向信贷融资在股票投资者看来似乎没什么大不了。即便现在，尽管有个别的大规模债券发行，科技公司的发债总规模仍远远小于政府借款——这导致一些人得出结论，认为其对利率走势无关紧要。"}],[{"start":183.54,"text":"然而，关键不仅在于规模，还有对价格的敏感度。通常情况下，随着收益率上升，企业发债活动会随之减少，但科技公司近来的行为恰恰相反。他们那种不计成本的大规模借款推高了其他所有借款人（包括房主甚至政府）面对的收益率，而只要股市继续认可这种做法，这种现象就很可能持续下去。"}],[{"start":207.87,"text":"最终为其画上句号的，将是当前对AI回报的乐观情绪发生转变：要么是出于对产能过剩和利润率的担忧，要么是收益率上升带来的更广泛冲击波。"}],[{"start":219.52,"text":"在此之前，这场辩论很可能会继续。但若认为收益率上升反映了经济走强、进而能为赤字买单，那就把因果关系搞反了。更高的利率会加重赤字——即使利率上升既源于政府支出过度，也源于私营部门不计成本的借款。这无法通过回购长期债券、转而发行期限更短的债券来解决。"}],[{"start":243.76000000000002,"text":"在过去几个周期中，实际收益率如此幅度的上升总是会导致资金撤出风险资产，最终使周期终止。至少到目前为止，这一次还没有出现这种情况。这并不意味着企业利润已永久跃升至更高水平，而是反映了——直到最近——支撑这场热潮的融资方式有多么非同寻常。"}],[{"start":266.32,"text":"每个泡沫都会被解释两次。在形成过程中，焦点是投资者近来在买些什么。只有在事后，人们才会意识到，更关键的是这些买入是如何融资的。"}],[{"start":279.53,"text":"译者/和风"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1788315529_4964.mp3"}