2026年下半年宏观经济和金融市场展望：K型分化的敛与散

{"text":[[{"start":9.93,"text":"2026年上半年，美以伊战争爆发引起大宗商品市场动荡，传统经济部门遭遇上游供给冲击，而全球科技资本开支一再上调，科技周期出现了需求驱动的加速势头，在一定程度上抵消了战争的影响。从结构上看，不同经济体表现、产业运行、资产价格都呈现出明显的K型分化，而能源市场正常化进程成为了海外利率调整的重要扰动项。"}],[{"start":37.33,"text":"展望下半年，K型上沿的投资高增及渗透率扩张、下沿的产能过剩和顺价难，具有经济内生逻辑的持续性，中期而言在经济总量层面仍在发散；从资产价格的映射看，外胀内缩的背景没有根本性变化，加上国内流动性合理充裕，主要定价K型下沿的中债难有逆转风险，而股市定价新旧经济分化过于极致，收敛的力量将引致权益市场均衡配置；北美AI资本开支与现金流的动态平衡直接影响后续全球AI相关产业估值中枢，权益波动率的增加提升了上游资源品及贵金属的对冲价值。"}],[{"start":75.78,"text":"2026年上半年，战争的供给冲击和科技的需求驱动带来了显著的K型分化。"}],[{"start":82.61,"text":"2026年7月，IMF在最新的全球经济展望中将2026年和2027年的全球经济增速进行了小幅调整（预计分别为3.0%和3.4%）。但从结构上看，主要经济体、各产业部门呈现出明显的K型分化格局，其核心驱动在于受战争波及的程度及其在技术价值链中的位置。具体而言，人工智能相关硬件的前四大净出口地区（中国台湾、韩国、泰国和马来西亚）增长强于预期的幅度（按经季节调整的年化值计算）平均为4.4个百分点，而世界其他经济体则为-0.3个百分点，其中受到负向冲击最大的是在AI浪潮中并未受益且依赖大宗商品进口的经济体。从G2比较看，AI相关投资对美国经济增长的贡献超过七成，对二季度以来中国经济环比增速的拉动也超过一半。事实上，过去两年来美国私人信息处理设备和软件固定投资同比增速相对其他私人固定投资增速呈现出明显的背离，而同期中、美AI科技行业利润增速均高于非AI行业（详见附图）。资本市场的定价则更为极致，以标普500指数为例，当前信息技术和通讯服务板块市值权重超过50%，其中AI基础设施相关股票合计占比超过40%，“科技七巨头”合计超过三分之一。"}],[{"start":167.45999999999998,"text":"K型上沿的投资增长及渗透与下沿的产能过剩和顺价难，推动分化延续、加剧。中期而言，K型分化具有经济内生逻辑的持续性，难以被完全打破。"}],[{"start":180.42,"text":"从产业发展看，科技竞争成为了新一轮大国博弈的核心，而AI更是其中的焦点。2026年，全球AI资本开支有望突破1万亿美元，且未来两年预计仍将保持超过20%的增速，这些开支中超过90%来自于中、美两国。与五年前相比，科技竞争的内涵也日益从单一产品、主体、产业的较量升维成算力、模型、数据、能源、供应链安全等全体系竞争。"}],[{"start":210.07999999999998,"text":"从新旧经济对比看，Agent将极大拓宽AI的市场空间，而旧经济受制于产能和杠杆约束的瓶颈仍未缓解。随着大模型能力的提升，其潜能已从单一问答升级为编程、分析乃至综合性的“白领工作”。2026年，Anthropic和OpenAI等企业年度经常性收入（ARR）的急剧扩张反映出需求边界打开后的岗位替代潮流。展望未来，渗透率的继续扩张和客单价的增长将成为AI生态收入的双轮驱动。与上沿相比，K型下沿的供需格局没有明显改善。以中国为例，地产周期和产能周期磨底仍形成对于实体经济的主要拖累：地产从量价看尚未出现止跌迹象，中期库存仍在消化；二季度工业企业产能利用率继续下探至过去五年最低水平（约73.5%)，大部分行业产能利用率环比下行；居民部门仍处于主动去杠杆进程，尽管居民杠杆率自2024年一季度达峰（61.0%）后持续回落（2025年末为58%），但从债务收入比、偿债率等债务负担指标看居民杠杆去化进度未结束。"}],[{"start":279.88,"text":"从价格变动影响看，新经济从上游到下游的价格传导顺畅，且相对免疫于海外高利率环境的压制。比较而言，传统链条面临需求弹性不足、渠道竞争激烈、居民预期偏弱等阶段性挑战，成本端压力难以稳定转化为终端定价，利润传导不充分。2026年上半年，中国中国PPI同比从-1.4%逐月升至4.1%，但CPI始终徘徊在0-1%的区间附近。而以AI为代表的新经济从上游算力/芯片，到中游Token，再到下游Agent应用的计费全链条已展现出顺价潜能，成本压力向下游传导效率较高，有望进入“量价齐升”的通胀正循环。近端现金流的攀升也令AI相关资产短期摆脱了传统意义上科技成长股因长久期而对于利率上行敏感的特性，反凭借短期盈利增速的确定性具备渐进消化估值压力的空间。"}],[{"start":339.42,"text":"短期内K型分化受政策调整、通胀过峰、抱团修正的影响有边际收敛的态势。"}],[{"start":346.72,"text":"其一，国内存量财政政策有提速空间。上半年中国政府债券净融资同比少增1.2万亿，二季度广义财政支出增速也明显下滑，考虑到全年预算与去年持平，下半年政府债发行大概率提速，8000亿政策性金融工具也有望加快落地。其二，海外通胀高峰已过，供给冲击缓释。二季度在中东冲突影响下，油价中枢持续上行至100美元以上，通胀陡增也持续抬升市场对美联储近期加息预期。K型上沿的中美AI科技资产相对免疫于输入性通胀环境，但K型下沿的传统经济（地产链、中低收入群体消费等）则受损于高油价和高利率环境，尤其商品消费受到拖累。"}],[{"start":393.94000000000005,"text":"下半年伴随冲突烈度及油价越过尖峰，美国通胀趋于小幅缓和，年内海外加息预期边际缓释，K型分化或有所收敛。其三，K型上沿权益资产估值极端、盈利增速接近拐点，面临阶段性调整压力。从国内看，蓝筹宽基PE约16-22倍，处在70%-90%分位数，压力相对可控，但科创50的PE约200倍，估值分位接近100%，成为A股估值压力最集中的方向。从海外看，AI含量较高的中国台湾加权、韩国综合、标普500指数的估值分位也已升至约75%-100%。高估值分位隐含市场对未来业绩兑现有更强要求，但极端拥挤的行情下，利润增速偏离预期的容错率下降，增量信息被解读为“坏消息”的概率提升，也导致7月出现了一轮市场风格的再平衡（详见附图）。"}],[{"start":451.47,"text":"K型分化在经济总量上的发散和资产价格上的收敛或成为下半年的主要特征。"}],[{"start":458.41,"text":"从量的维度，AI和科技在全球实体经济中的含量不断提升，AI相关行业的增加值增速处于高位，不仅对冲了旧经济带来的拖累，也成为全球经济维持韧性的主因。与实体经济对应，全球主要指数的权重成分也发生变化，AI敞口相对较大的指数领涨（详见附表）。从价的维度，新经济的顺价逻辑依然好于旧经济，量价正循环是当前AI叙事得以延续的关键，旧经济的产能过剩和供需失衡短期难以带来价格扩散。从资产映射的维度，股市定价新旧经济分化，债券主要定价K型下沿拖累，商品则定价全球秩序重构。笔者在《离群的中债和科技股》一文中指出，风险偏好阶段性切换催生出的“盈利-替代”双重确定性溢价本身带有极致风格分化。今年上半年经济数据分化，AI相关行业在生产、盈利、价格涨幅上均明显优于其他行业，股市也呈现AI相关行业整体上涨，红利和地产等旧经济行业股指明显下跌的现象。展望下半年：CPI处于低位且旧经济磨底，加上国内流动性合理充裕，中债难有逆转风险；考虑到当前估值分化仍相对极致，加之“资产荒”背景下高股息的稀缺性，后续可能仍有资产价格K型收敛的力量，权益市场均衡配置有助于平抑波动；北美AI资本开支可持续性将影响科技和成长指数相对表现，当前大厂资本开支激增至与现金流接近的水平，未来需密切观察或有负债压力下CDS息差等指标变化；美债利率与美元指数高位震荡压制了黄金等商品价格，但关键资源品兼具国防军工、AI科技革命、避险需求等属性，在地缘动荡和财政扩张的大背景下仍具备长期配置价值。"}],[{"start":573.64,"text":"图：过去两年美国信息处理设备和软件固定投资增速相对其他投资增速明显背离"}],[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":581.4399999999999,"text":"来源：Wind，民生理财"}],[{"start":584.13,"text":"图：中国AI科技行业利润增速显著高于非AI行业"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":589.67,"text":"来源：Wind，民生理财"}],[{"start":592.36,"text":"图：在极端拥挤的行情下，7月出现了一轮均值回归式的再平衡"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":598.9,"text":"来源：Wind，民生理财"}],[{"start":601.59,"text":"表：全球主要指数的权重发生变化，AI敞口相对较大的指数领涨"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":607.95,"text":"来源：Wind，民生理财"}],[{"start":610.6400000000001,"text":"（作者系民生理财研究部总经理。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1785281816_4366.mp3"}