{"text":[[{"start":6.77,"text":"作为有望成为科创板历史规模最大的IPO，长鑫科技的打新红利可能与你的判断无关；而从挂牌首日收盘开始，接下来的每一分钱，都只属于判断。"}],[{"start":18.66,"text":"7月16日，长鑫科技（688825.SH）在科创板开启网上及网下申购。据公司发行公告，本次发行66.88亿股、占发行后总股本约10%，发行价8.66元/股，对应上市估值约5792亿元；若超额配售选择权全额行使，预计募集资金总额约666.07亿元——若最终完成，将超过中芯国际2020年创下的纪录，成为科创板历史上规模最大的IPO。"}],[{"start":47.91,"text":"与此同时，市场上流传着另一组数字。多家媒体报道称长鑫上市后市值\"大概率突破万亿元\",有资深投行人士以海外存储龙头的估值体系推演，给出了更高的展望区间。同一家公司，同一周之内，市场讨论的估值区间从5800亿元拉到数万亿元。这不是市场失灵，而是两套定价机制在给同一个资产标价。理解这件事，比预测长鑫首日涨多少更有价值。"}],[{"start":78.03,"text":"发行价：一种制度形成的价格"}],[{"start":81.22,"text":"这个有特点的价格8.66元是怎么来的？科创板网下询价设有高价剔除机制，保荐机构须跟投，大额超募本身承受舆论压力——发行人和承销商的均衡解，是把价格定在\"能顺利发行、首日大概率不破发\"的位置。这是一个规则与博弈共同形成的价格，而非现金流折现的结果。"}],[{"start":103.95,"text":"从市场机制角度看，打新收益可以理解为这种制度安排产生的套利空间：发行折价加上首日情绪溢价，再通过抽签分配。据长鑫科技7月16日晚披露的《网上发行申购情况及中签率公告》，回拨机制启动后，本次网上发行最终中签率约0.4714%；而Wind统计显示，已上市科创板公司网上中签率的中位数约为0.036%——长鑫的中签率显著高于近年多数科创板IPO。"}],[{"start":134.23000000000002,"text":"但是：这份收益与投资者对DRAM周期的判断、对国产替代的信仰，几乎无关。中签者赚到的是定价机制的折价，不是眼光的回报。"}],[{"start":144.86,"text":"有的投资人向笔者表示，虽然并不看好AI技术革命周期，但照样顶格提交打新申请，都是一个道理，底仓需要小赚一笔而已。"}],[{"start":155.04000000000002,"text":"二级价：边际买家对未来假设的投票"}],[{"start":158.91000000000003,"text":"上市之后，定价权移交给边际买家。据公司同日披露的公告，长鑫本次战略配售最终约16.67亿股，由社保基金、养老金、保险公司及半导体产业链企业等长期资金参与，并有相应锁定安排——首日实际流通盘远小于668.8亿股的总股本。有限的流通筹码，叠加科创板前五个交易日不设涨跌幅限制，再叠加\"国内唯一实现DRAM规模化量产企业\"的稀缺叙事，意味着首日价格将主要由最乐观的边际资金决定。"}],[{"start":192.01000000000002,"text":"它衡量的是情绪与筹码稀缺，而非中周期现金流。可资参照的是中芯国际：A股半导体公司的估值溢价，长期更多建立在自主可控的预期之上，而非当期盈利能力。这类溢价可以持续很久，但它是对叙事的定价，不是对现金流的定价。"}],[{"start":212.48000000000002,"text":"先读懂它是谁：一只被误读的\"出口股\""}],[{"start":216.20000000000002,"text":"在给长鑫估值之前，必须先纠正一个对其商业模式最常见的误读。打开招股书，最容易读错的一组数字是收入的地域结构：报告期内长鑫境外收入占比分别为79.95%、70.66%和57.21%。乍看之下，这是一家六到八成收入在\"海外\"的公司。甚至有的投资人对笔者表示，这类股票属于美国市场股票。"}],[{"start":243.34000000000003,"text":"但这可能造成一种统计上的错觉。招股书解释：境外收入大部分来自中国香港，因为香港是半导体国际贸易集散地，客户倾向于在香港以美元计价结算。再看终端：招股书披露，公司直接客户主要为半导体行业知名经销商，终端客户包括阿里云、字节跳动、腾讯、联想、小米、传音、荣耀、OPPO、vivo等——需求主要在境内。\"香港收入\"更多是发票的落款地。"}],[{"start":273.53000000000003,"text":"这个结构使长鑫与NVIDIA构成一组耐人寻味的镜像，而且值得展开。NVIDIA的地缘政治风险在需求端：据其财报及管理层在业绩会上的多次披露，出口管制之下，中国市场在其数据中心收入中的占比已从管制前的两成上下一路压缩至个位数百分比——世界上最强的芯片公司，正在失去一个它无法进入的市场。"}],[{"start":297.74,"text":"长鑫的风险方向恰好相反：它的约束在供给端——海外先进设备的出口管制决定其产能爬坡与制程演进的速度；而在需求端，它反而受地缘政治保护——美光2023年未通过中国关键基础设施网络安全审查后，国内服务器存储市场的空间系统性地向本土厂商倾斜。一个被挡在别人的市场之外，一个被护在自己的市场之内；一个有最先进的产品卖不进去，一个有排队的客户等着产能。"}],[{"start":326.92,"text":"换成估值语言：长鑫是\"全球价格β加本土数量α\"的组合——DRAM按全球定价，涨价周期它照单全收；销量增长走国产替代的内需通道，不依赖任何美国客户。"}],[{"start":340.49,"text":"理解了这个结构，才能正确评估下面的估值情景：份额逻辑是真实的，但它的兑现速度受制于供给端。"}],[{"start":348.87,"text":"两个价格之间，隔着三层假设"}],[{"start":351.9,"text":"根据本专栏系列投资方法论文章提到的链条投资法，我们进一步用反向DCF把这层窗户纸捅破。方法很简单：不问\"长鑫值多少钱\"，而问\"每一个价格背后，市场在假设什么\"。"}],[{"start":366.42999999999995,"text":"第一层假设关于周期。招股书披露，长鑫2026年一季度实现营业收入508亿元、归母净利润247.62亿元；公司预计上半年归母净利润500亿至570亿元。"}],[{"start":380.31999999999994,"text":"需要强调，这更接近存储周期上行阶段的高景气利润水平：据媒体援引的机构研究，花旗已将2026年DRAM均价同比增速预期大幅上调至约88%；而三星、SK海力士的新增产能预计于2026年至2027年逐步释放，多家机构提示了产能集中释放后价格回调的可能。"}],[{"start":400.8499999999999,"text":"存储是强周期行业，以景气高点利润计算的低市盈率，历来是价值判断的经典陷阱。一位硅谷企业家对笔者表示，存储周期的无法预测和每轮暴跌，是他卖飞存储类股票的主要原因，而2027到2028年可能又是存储周期见顶的时刻。"}],[{"start":420.1699999999999,"text":"参考SK海力士过去多个存储周期的平均盈利水平（笔者按约18%净利率测算），我们将长鑫的中周期归一化净利润估算在350亿至550亿元区间（中枢约450亿元）。"}],[{"start":435.3699999999999,"text":"第二层假设关于增长——以及增长背后的技术距离。业界分析（如SemiAnalysis今年6月的长篇报告）普遍估计，长鑫当前的量产节点大致相当于17纳米级别，而三星、SK海力士已在推进1beta乃至1gamma代际——距离约为两代。"}],[{"start":454.2799999999999,"text":"这意味着长鑫的份额爬坡主要发生在成熟制程与主流产品线上，而非技术前沿。第三层假设则关于HBM：招股书披露的295亿元募资投向中，并未包含专门的HBM项目——长鑫难以直接分享本轮附加值最高的HBM红利。两代的制程距离与HBM的缺席，共同构成对乐观情景的最大约束。"}],[{"start":480.3999999999999,"text":"把三层假设放进反向DCF的坐标系（折现率10%、永续增长3%、总股本668.8亿股，参数均为笔者测算）："}],[{"start":null,"text":"
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