{"text":[[{"start":9.18,"text":"2026年7月以来，A股的持续调整，又一次把风险与回报之间的落差摆到投资者面前。截至10月22日，上证指数较6月末下跌10.66%，创业板指同期下跌40.66%。对重仓科技成长股的投资者而言，这样的损失，已难以用“短期波动”带过。"}],[{"start":30.45,"text":"10月23日，创业板指与科创50分别反弹4.16%和3.04%，但单日反弹尚不足以扭转深度回调——下跌40%以后，需要上涨约66.7%才能回到起点。即便短期有进一步的价格修复，也不意味着信心同步恢复。投资者面对的，既是眼前的亏损，也是一个更长远的问题：承担如此大的起伏，长期持有究竟能得到什么？"}],[{"start":58.739999999999995,"text":"回答这个问题，需要区分短期调整的触发与放大机制，以及长期回报形成的制度条件。A股要走得远，既要缓解急跌中的交易压力，也要打通企业成长转化为股东回报的链路。前者为市场争取时间，后者才赋予等待以价值。"}],[{"start":77.38999999999999,"text":"流动性缩量：微观结构放大短期恐慌 / 微观交易踩踏：高估值与流动性的负反馈"}],[{"start":85.47999999999999,"text":"股价调整往往由两种力量共同推动：盈利预期和资金成本，改变投资者愿意支付的价格；持仓结构和账户约束，决定他们能否等待。前一种力量解释为什么会跌，后一种力量解释为什么可能跌得很急。"}],[{"start":101.57,"text":"本轮调整之前，科技股的交易集中度已经很高。2026年上半年，科创50上涨约64%，电子行业上涨约86%，通信行业涨幅超过70%；申万31个一级行业中，却只有10个上涨。少数行业的强势，掩盖了多数行业缺少上涨动力的现实。一旦主线转弱，市场能否找到新的盈利支撑，就成为决定调整深度的重要条件。"}],[{"start":129.95,"text":"科技企业利润增长，不等于股价不能下跌。中国上市公司协会的半年报数据显示，创业板公司上半年净利润增长32.7%，科创板增长4.4倍。然而，股价反映的是市场对未来的判断。此前计入的增长越多，后续兑现的门槛就越高；即使经营继续改善，只要不及价格中包含的预期，股价就仍会下跌。科技是不是政策支持的方向，与一笔投资能否获得合理回报，是两个不同的问题。"}],[{"start":162.5,"text":"外部利率变化也可能通过资金配置与跨市场估值比较，增加高估值资产的调整压力。美元利率上行会提高外资持有股票的机会成本，并可能改变跨市场配置。在其他条件不变时，折现率上升对收益兑现较远的科技企业估值影响更大；市场从7月份已经在交易美联储的加息预期，7月的加息预期、9月加息落地以及12月可能二次加息的预期叠加科技企业投资回报预期和拥挤交易变化，对美国科技股估值带来下行压力，也通过同类资产比价和风险偏好传导至A股。"}],[{"start":199.85,"text":"国内盈利修复的广度不足，则削弱了行情轮动的基础。2026年上半年上市公司净利润总额增长19.5%，但净利润增速中位数却只有0.9%。总量回升，并不意味着公司的经营状况同步改善。国家统计局数据显示，前三季度社会消费品零售总额增长1.1%，固定资产投资下降7.2%。总需求偏弱时，从科技股退出的资金难以找到新的主线，更倾向于转向低波资产或者持币等待。盈利修复缺少广度，使高估值板块调整时的资金承接和行情轮动更为困难。"}],[{"start":242.09,"text":"期限错配：为何“长钱”无法承受短期波动"}],[{"start":246.47,"text":"价格下跌到一定程度后，卖出就会脱离价值判断而成为必须的动作。融资账户需要维持担保比例，基金需要应对赎回，保险委外和其他机构账户则受到回撤限额、现金流安排及合同条款约束。管理人即使认可长期价值，也可能没有继续持有的资金和风险预算。"}],[{"start":268.12,"text":"当多家机构的持仓集中在相同股票时，一家的被动卖出可能压低股价，使其他持有者也面临净值下跌和减仓压力，触发更多跟随减仓。接近杠杆上限的账户会增加卖出，既有被动平仓，也有主动降低杠杆。对单个账户合理的风控动作，集中发生时可能加剧整个市场的流动性压力。这是负反馈螺旋和合成谬误在资本市场的客观呈现。当然，此次下跌中的强制平仓只是盘中观察而获得的经验证据，暂时并没有公开数据支撑。同时，强平可能是本轮下跌的部分原因，而不能把本轮下跌都归因于强制平仓。"}],[{"start":311.26,"text":"有报道提到部分保险委外账户减仓，险企降低科技持仓并增加其它权益资产配置。当然，业内人士强调，这只是险资账户约束下正常的仓位调整，而不是整体撤离市场。我们从不怀疑险资长投的决心和定力，但仍然需要追问：市场层面被视为长期资金的钱，到了具体管理账户里，究竟能承受多长时间、多大幅度的波动？"}],[{"start":338.36,"text":"对险资和公募的考核制度已经向长周期迈进，以缓解短期业绩压力而对交易行为的非合意扰动。财政部2025年将国有商业保险公司净资产收益率、国有资本保值增值率两项指标的考核权重，调整为当年30%、三年周期50%、五年周期20%，并要求完善内部中长期考核。证监会公募基金改革方案也将三年以上中长期收益考核权重设为不低于80%。考核制度改革的顶层设计已经迈出重要一步，但考核能否与委托期限、销售激励、薪酬安排和账户风控一致？如果外部评价允许跨周期，内部账户仍机械地按短期跌幅退出，长钱就很难稳定地长投。"}],[{"start":385.42,"text":"潘功胜行长在金融街论坛宣布拟设立“应对非银机构大额赎回的流动性支持工具”，这或许有助于缓解公募基金在特定压力情境下的抛售，但目标似乎是稳定债券市场而非股市，其对股票市场的间接作用要关注它的覆盖范围和操作条件，以及它能否与机构内部的风险预算、委托期限和赎回安排衔接。"}],[{"start":407.96000000000004,"text":"供给冲击：集中解禁预期的流动性消耗"}],[{"start":412.18000000000006,"text":"除了被动减仓，限售股集中解禁也构成了微观交易结构中的另一重重压。解禁虽不等于立即减持，但在市场承接力本就脆弱的当下，同一板块、同一时段的集中解禁，极易演变为悬在资金头顶的“达摩克利斯之剑”。这种对潜在筹码供给激增的预期，不仅会使场外买盘望而却步，更会倒逼场内资金提前抢跑。"}],[{"start":438.2200000000001,"text":"历史经验表明，集中解禁未必直接导致个股崩盘，但这种潜在供给压力，在行情走弱时会放大资产价格的向下波动。因此，判断解禁的价格影响，不能仅看绝对解禁规模，更要审视其实际减持数额、相对原有自由流通盘的比例，以及它对当前脆弱多头共识的心理冲击。"}],[{"start":460.68000000000006,"text":"接下来的12月将迎来年内剩余解禁的高峰，解禁市值约5347亿元，且较大规模集中于少数个股。若届时市场仍未重拾升势、承接能力偏弱，减持预期及解禁后的实际卖出可能再次增加市场的下行压力。"}],[{"start":478.0300000000001,"text":"平准机制：透明规则比资金规模更重要"}],[{"start":482.0400000000001,"text":"平抑异常波动已经是汇金类平准基金职能的一部分。2025年4月，汇金明确提出平抑市场异常波动，并承诺增持不同市场风格的ETF、均衡增持结构；央行同步表示，必要时提供充足的再贷款支持。2026年再次明确支持汇金发挥类平准基金作用。"}],[{"start":503.2100000000001,"text":"稳定机制的存在有助于缓解恐慌，但操作时点、资金规模、覆盖原则和退出安排等公开信息仍然有限，市场难以形成稳定预期，投资者也容易把注意力转向揣摩政策动作。"}],[{"start":517.3800000000001,"text":"相关研究表明，政府干预可以抑制噪声交易，但当投资者转而把更多精力用于判断政府行为时，资产价格对企业基本面的反映就可能减弱。干预规则越难预期，市场越容易围绕政策信号调整仓位，稳市操作反而会增加新的交易不确定性。更重要的是，平准干预的初衷应是充当“最后贷款人”以提供流动性，而非死守特定的指数点位。一旦市场将监管意图异化为对“政策底”的博弈，就会增加政策预期驱动的集中交易风险：对单路资金而言，依托救市的隐性背书提前加杠杆、扎堆买入少数权重股，被部分投资者误认为风险较低的交易策略；但当全市场都采取这种策略时，不仅会抽走非权重板块的流动性、加剧市场分化，还会堆积出较为集中的杠杆风险。这种由“个体理性”汇聚而成的“集体风险”，意味着若政策预期落空，集中平仓可能加剧短期波动。避免成为杠杆资金套利的对手盘，恰恰是当前稳市操作最需要警惕的陷阱。"}],[{"start":584.0500000000001,"text":"中国基金报统计，7月股票型ETF净流入约4776亿元。我们无法识别这里的净申购资金是否来源于稳市主体，可能由于资金来源模糊、规模不足、投向不明等原因，市场也没有形成一致预期，所以虽然有观察到增量入场的动作，但同期创业板指和科创50仍分别下跌23.0%和25.9%。实际上，市场下跌的时间越长、普通投资者的亏损幅度越大，稳市的成本可能就越高。"}],[{"start":615.9100000000001,"text":"“重融资、轻回报”损伤长牛根基"}],[{"start":619.6800000000001,"text":"短期损失反复侵蚀信心，核心原因是过去的长期回报没有充分补偿风险。若一个市场长期缺少可信的持有回报，投资者也更容易把希望寄托于低买高卖做价差，行为与制度会相互强化。"}],[{"start":635.8900000000001,"text":"按MSCI截至2026年9月30日的美元计价、税前股息再投资口径，中国A股指数过去十年年化收益率为5.08%，美国指数为15.30%；年化波动率分别为20.37%和15.59%。换用人民币口径以剔除汇率波动的影响，中国A股指数十年年化收益率为5.14%，过去五年为负0.52%，结论不改。"}],[{"start":662.8000000000001,"text":"上述指数是指MSCI编制的两个指数，不是上证综指与标普500指数。中国A股指数涵盖沪深市场中可通过沪深港通交易的415只大中盘A股，美国指数涵盖美国513只成分股大中盘股票。"}],[{"start":680.22,"text":"问题是：即便持有时间拉长，为什么A股投资者还是没有等来足以补偿风险的回报？"}],[{"start":686.88,"text":"融资与回报的非对称性，侵蚀资本使用效率"}],[{"start":691.57,"text":"资本市场的核心功能不仅在于为企业“输血”，更在于促进资本的高效运转。然而，A股长期的制度惯性过于侧重融资便利，对资金的使用效率及股东回报却缺乏刚性约束。"}],[{"start":705.6,"text":"这种非对称性导致企业极易患上“融资依赖症”，重规模扩张而轻资本效率。阿斯沃斯•达莫达兰（Aswath Damodaran）的数据佐证了这一困境：剔除金融业的中国6129家（涵盖境外上市和场外交易公司）和美国4822家公司样本中，中国企业整体净资产收益率（ROE）为6.46%，美国为17.60%；进一步考察股权与债务资本共同产生的经营回报，在对租赁和研发资本化作调整后，两国的税后投入资本回报率（ROIC）分别为6.19%和15.07%，中国显著落后于美国同侪。当企业用股东的钱投资于低效项目，甚至利润增幅赶不上股本摊薄的速度时，即便账面资产做大，股东价值却在持续削减。赚钱能力的羸弱，是A股缺乏长牛根基的命门。"}],[{"start":757.4,"text":"控制权约束不足，大股东减持消解长期信心"}],[{"start":762.01,"text":"经济合作与发展组织（OECD）《公司治理事实手册2025》提供的数据显示，2024年，中国5301家样本公司中，前三大股东合计持股超过50%的占比为42%。美国这一比例为17%，欧洲为53%，亚洲其他市场（不含中国和日本）为51%。"}],[{"start":782.8199999999999,"text":"股权集中并非中国市场独有，真正影响中小股东回报的，是控制权能否受到有效制衡，以及权益受损后能否获得便利、可执行的救济。以诉讼可及性为例，美国联邦集体诉讼允许符合条件的投资者作为代表提起诉讼，并由法院审查集体认证；我国现行证券特别代表人诉讼的启动，则需要投保机构在普通代表人程序发布权利登记公告后，接受50名以上权利人的特别授权参加。投资者虽然仍可单独起诉或参加普通代表人诉讼，但通常需要主动采取维权或登记行动。对于损失分散、单笔金额较小的投资者，搜集材料、寻求代理和投入时间的成本，可能削弱实际维权意愿。特别代表人诉讼通过默示加入、明示退出降低了参与成本，但其覆盖范围仍受到投保机构参与和案件启动条件的约束。"}],[{"start":837.89,"text":"因此，问题不在于是否存在救济渠道，而在于低成本救济能否获得更广泛、稳定的适用。证监会首席律师程合红在金融街论坛披露，投保机构已提起6件特别代表人诉讼，实际赔付超过35亿元，同时指出现有提起主体安排尚不能充分适应投资者维权需要。这些实践表明，集约化救济能够将分散的索赔转化为实际赔偿，但示范案件的成功尚不能替代常态化的广泛覆盖。改善投资者保护，需要进一步拓宽集约化救济的适用范围，降低参与成本，提高赔偿执行的可预期性，使法律上的索赔权利更充分地转化为投资者能够获得的补偿。"}],[{"start":882.03,"text":"在结构性牛市中，持股成本极低的大股东往往利用信息优势，在保留控制权的前提下逢高大额套现。这种伴随极高杠杆与短线资金博弈的集中减持，不仅加重市场的短期承接压力，更是对公众股东权益的变相收割。大股东对公司价值的“用脚投票”，可能削弱普通投资者长期持有的信心。"}],[{"start":906.0799999999999,"text":"行政筛选扭曲定价，中介激励存在利益冲突"}],[{"start":910.52,"text":"全面注册制意在将定价权交还市场，但在实际运行中，产业政策导向与板块定位的行政审核依然具有较强的主导权。产业政策关注技术突破、产业链安全和知识外溢，或许有充分的公共理由。但如果获准上市被理解为政府对企业商业前景的背书，政策鼓励就可能被提前换算成过高的估值，导致“上市即巅峰”。上市机会若集中于少数产业，市场还会共同承受相似的技术、需求和估值风险。"}],[{"start":944.6999999999999,"text":"与此同时，保荐机构作为资本市场的“看门人”，深陷“发行人付费”的利益羁绊。在以项目数量和当期创收为核心的考核指挥下，发现疑点、否决项目的动力被严重抑制，迎合客户、粉饰包装的冲动被放大。当尽调流于形式，信息质量不足可能使投资者为高估值的“虚火”买单。真正的注册制不在于“宽进”，而在于配套严厉的“严管”与退市机制，否则中介机构难以约束利益冲突。"}],[{"start":975.3199999999999,"text":"现行制度已经着手纠正激励错配。2018年投行业务内控指引禁止业务人员薪酬与其承做项目收入直接挂钩，并要求建立收入递延机制；2025年国务院规定进一步禁止以发行上市结果作为保荐收费条件。规则要改变执业行为，独立质控就必须拥有真正的否决权，递延薪酬就必须与后续执业质量挂钩，推动风险项目过关的决策者也必须承担责任。否则，业务收入即时兑现，失职代价迟迟不到，促成交易的激励仍会压过核实信息的责任。"}],[{"start":1011.2099999999999,"text":"重构市场信心的制度拼图"}],[{"start":1014.29,"text":"“把指数托起来”不是改革的目的，而是改革的结果。短期止跌需要阻断被动卖出与流动性收缩的循环，长期慢牛需要致力于提高企业创造价值、股东分享价值的能力。A股要彻底摆脱“牛短熊长”的宿命，必须在制度重构上展现出刮骨疗毒的勇气，将保护投资者回报落到实处。"}],[{"start":1036.94,"text":"第一，确立透明规则下的流动性阻断机制。专门承担稳市任务的资金，定位需回归“流动性最后贷款人”的本位，应有明确的授权、资金来源、风险预算和损失承担安排，以缓解异常抛售和阻断风险传染为目标。监测不能只盯着指数点位，还应观察赎回压力、融资约束、买卖价差、ETF折溢价和成交深度。局部板块出现明显流动性恶化时，需要判断是否存在传染风险，果断切断负反馈链条，而不是等到所有指数同时下跌才作反应。"}],[{"start":1072.94,"text":"透明不等于公开每一笔交易。执行时点和价格可以保密，事后则应披露操作总量、主要投向与退出情况，接受完整周期的审计和绩效评价。人民银行已经创设互换便利、股票回购增持再贷款等工具，应根据各自适用范围，与稳市资金的市场承接相互配合。养老金和保险资金首先服务于受益人及负债承诺，不宜被要求无限承担公共稳市任务。"}],[{"start":1101.3500000000001,"text":"第二，让长周期考核穿透到实际账户。业绩基准、风险预算、薪酬递延、委托期限和赎回通知期，应当相互匹配。回撤预警与必须减仓的条件需要区分，压力情形下怎样补充流动性、怎样调整仓位，应在合同中事先约定。容忍合理的阶段性波动，不等于容忍失职；维护偿付和兑付能力，也不意味着只能用同一条短期止损线管理所有资产。"}],[{"start":1131.2,"text":"公募基金改革还应覆盖销售端和持有人体验。管理人的收入、渠道激励和绩效评价，应更多与持有人长期收益相联系，减少行情高位的集中发行和追涨销售。监管压力测试则要识别共同持仓、相近风控阈值和集中赎回的联动，避免每个机构单独看都安全，合在一起却只能同时卖出。耐心资本的形成，取决于整个委托链条能否承受与投资期限相称的波动。"}],[{"start":1161.6100000000001,"text":"第三，进一步规范股东退出安排，完善控制权约束与投资者救济。把集中解禁后的供给压力纳入市场流动性监测。现行减持规则已对适用股东及股份设置预披露、比例限制和大宗交易受让后的持有期限，政策增量应放在信息汇总和有序退出上：按公司、板块和时段汇总解禁安排、减持计划与实际执行情况，结合自由流通盘和成交深度识别集中压力；鼓励股东事先公开分期减持安排，通过合规的大宗交易、询价转让等适用渠道分散竞价市场的短时冲击，并防范绕道减持。规则应当事先明确、持续适用，避免在下跌后临时普遍延长锁定期或禁止合法退出，否则短期供给虽被压住，长期风险溢价却可能上升。"}],[{"start":1214.1200000000001,"text":"关联交易应披露最终受益人、定价依据和可选方案，利益冲突事项应保障无关联股东有效参与。合法减持需要透明、可预期的规则，侵占和利益输送则需要及时追责。扩大特别代表人诉讼的可及性，及早开展财产保全，并公开重大案件的赔偿执行进度，才能让投资者保护从制度条文变为可以获得的救济。"}],[{"start":1239.8100000000002,"text":"第四，把资本效率放到融资之后的持续监督中。企业赚钱能力弱的病根，有时候在股市之外。宏观政策应通过支持居民收入和公共服务、化解房地产风险、清理拖欠账款，推动需求改善转化为企业订单与现金流。融资不是企业上岸的终点。企业应持续披露重大融资、并购和投资的实际投入、收益、变更及失败原因，把资本回报和每股价值纳入管理层评价。监督要允许有充分依据的创新失败，也要能够及时叫停反复消耗资本的项目。对违规变更募资用途、长期低效融资的企业，施以严厉的再融资限制。"}],[{"start":1282.8200000000002,"text":"对缺少高回报投资机会的成熟企业，应提高稳定分红和合理价格回购注销的可预期性；对承担公共任务的上市公司，应明确任务边界和成本补偿，避免公众股东在不知情的情况下承担隐性负担。融资便利与回报责任应当同时建立，不能以募集完成作为资本市场服务的终点。"}],[{"start":1304.9800000000002,"text":"第五，让商业判断建立在法治约束的可信信息之上。发行审核应公开适用条件、进度和例外处理依据，减少产业政策及板块定位判断中的不透明性；严格落实保荐机构收入递延与重大过错终身追责制。借鉴成熟市场经验，明确中介机构对不同披露内容的核查义务，以及主张勤勉尽责免责时的举证要求，使尽调记录成为认定责任的重要依据。让执业质量直接挂钩经济利益和执业资格，倒逼看门人履职尽责。对未盈利企业，披露应集中回答商业化和现金消耗等估值问题。监管不必保证投资收益，但应保障真实披露，并使提供失实信息及未尽核查义务的责任主体依法担责。"}],[{"start":1354.4500000000003,"text":"结语：让长情等待有回响"}],[{"start":1357.6700000000003,"text":"资本市场当然要支持融资和创新，也必须让提供资本的人能够分享成果。"}],[{"start":1363.5800000000004,"text":"但长期改革不能替代对眼前急跌的回应。持续下跌不仅扩大账面亏损，还可能通过赎回、平仓和信心收缩压低市场承接能力，使投资者在长期价值兑现之前就被迫离场。及时阻断这种负反馈、推动市场恢复正常定价，有助于巩固投资信心，也为长期改革争取时间。稳市救市并非承诺股价不跌，而是避免流动性压力把本可消化的调整推向失序。"}],[{"start":1393.7100000000005,"text":"风急浪高时，缓解短期抛压与改善长期回报应当同时推进。只要求投资者忍受波动，却不改善回报形成的条件，耐心就难以持续；只靠增量资金维持价格，而不提高资本效率，稳定也难以持久。让投资者在急跌中不因短期流动性压力而被迫离场，也让他们在长期持有中能够分享企业成长，耐心才有安放之处。"}],[{"start":1420.9700000000005,"text":"（作者介绍：孙丰伟，青年经济学者。研究领域为行为与实验经济学，关注宏观经济、政治经济、国际关系、人工智能。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1793016937_8064.mp3"}