{"text":[[{"start":9.23,"text":"2026年，人工智能产业最令人意外的明星之一，不是英伟达，而是一家长期被华尔街视为周期股的存储芯片制造商：美光科技（Micron）。"}],[{"start":20.22,"text":"今年以来，美光股价从200多美元涨至1000美元以上。当投资者惊呼错过时，华尔街分析师Gil Luria却给出了一个更加大胆的目标价：3000美元。"}],[{"start":33.42,"text":"几乎与此同时，美光宣布将股票回购授权总额扩大至351.6亿美元。然而，市场并未持续欢呼，股价短暂上涨后再次回落。"}],[{"start":45.480000000000004,"text":"华尔街似乎陷入了一场分裂：一边是不断刷新纪录的利润，一边是投资者对周期顶部挥之不去的恐惧。"}],[{"start":53.720000000000006,"text":"为什么？"}],[{"start":55.540000000000006,"text":"因为过去几十年，存储芯片行业始终没有摆脱一个朴素得近乎尴尬的经济学规律：价格上涨，厂商扩产；等晶圆厂建成，价格已经下跌。"}],[{"start":66.38000000000001,"text":"这与中国养猪业的“猪周期”如出一辙。"}],[{"start":70.27000000000001,"text":"唯一的区别是，养一头猪需要几个月，建设一座先进晶圆厂却需要数年。养殖户赌的是明年的猪肉价格，半导体企业赌的是三年后的全球科技需求。"}],[{"start":83.12,"text":"如今，人工智能似乎让这套古老的经济学模型出现了裂缝。美光正在通过长期供货协议，将未来几年尚未生产的芯片提前卖出去。"}],[{"start":94.95,"text":"但问题是：提前卖掉未来的猪，能否真正终结猪周期？还是仅仅把下一次价格暴跌的账单交给客户？"}],[{"start":104.77000000000001,"text":"这或许才是判断美光究竟值1000美元还是3000美元的核心问题。"}],[{"start":110.60000000000001,"text":"不光在华尔街，在存储行业内对此问题采取怀疑态度者比比皆是。"}],[{"start":116.43,"text":"一位获得 CES 最佳创新奖的存储产品创业者对笔者表示, 正是因为身处存储业，经历过上次的周期,所以即使买了美光也没有拿住很长时间，去年提前卖掉,在懊悔的同时也在思考, 怎么还没有跌呢？"}],[{"start":131.87,"text":"本专栏专注AI基础设施的从实验室到产业链的投资方法论研究，同时在策略上从数据层面分析相似交易对。鉴于此，美光是非常有趣的研究对象。"}],[{"start":144.82,"text":"半导体产业的“猪周期”：为什么聪明人总在重复犯错？"}],[{"start":150.09,"text":"经济学中有一个经典理论，叫作蛛网模型（Cobweb Model）。"}],[{"start":154.35,"text":"当某种产品价格上涨，生产者会增加供给。但生产存在时间滞后，等新增产品进入市场，供需关系可能已经改变，结果反而供过于求，价格暴跌。"}],[{"start":167.24,"text":"随后生产者减少投资，供给收缩，又为下一轮涨价埋下伏笔。"}],[{"start":173.14000000000001,"text":"中国生猪养殖业是典型案例，存储芯片则是它的高科技版本。"}],[{"start":178.61,"text":"DRAM和NAND具有较强的标准化属性，厂商之间存在激烈的价格竞争。同时，晶圆厂建设成本高昂，设备一旦投入，也无法随时停止运转。"}],[{"start":191.10000000000002,"text":"当存储价格上涨，美光、三星和SK海力士都会面对增加资本开支的诱惑。"}],[{"start":197.72000000000003,"text":"每家企业都希望抢占市场份额，但当新增产能集中释放时，整个行业反而可能集体亏损。"}],[{"start":205.54000000000002,"text":"企业个体的理性决策，最终造成行业整体的非理性结果。"}],[{"start":210.82000000000002,"text":"2017年至2018年，云计算和智能手机需求曾推动存储价格上涨，随后行业又陷入下行周期。2022年至2023年，类似的故事再次上演。"}],[{"start":224.42000000000002,"text":"美光2023财年亏损约58亿美元。而2026财年，公司营收达到1331.9亿美元，净利润约849.7亿美元，综合毛利率高达81%。"}],[{"start":238.19000000000003,"text":"三年之间，从巨额亏损走向惊人盈利。这既是AI革命的成果，也是周期行业的典型特征。"}],[{"start":247.38000000000002,"text":"HBM让存储芯片从配角走向中央，但美光拥有定价权吗？"}],[{"start":253.37000000000003,"text":"过去谈论AI基础设施，投资者首先想到GPU。"}],[{"start":258.17,"text":"英伟达凭借高性能GPU和CUDA软件生态建立了强大的竞争优势。然而，当计算能力持续提升，一个新的瓶颈开始凸显：数据能否足够迅速地送到计算核心？"}],[{"start":272.15000000000003,"text":"这正是高带宽存储器HBM的重要性。"}],[{"start":276.31000000000006,"text":"如果把GPU理解为高速运转的计算工厂，那么HBM就是持续供应原材料的高速物流系统。即使计算核心性能再强，没有足够的数据供应，也难以发挥全部效能。"}],[{"start":290.50000000000006,"text":"更有意思的是，HBM生产不仅复杂，而且消耗更多晶圆产能。AI对HBM的需求增长，还可能挤占普通DRAM的供应。"}],[{"start":302.1000000000001,"text":"人工智能不仅创造了新的存储需求，还改变了传统存储的供给结构。"}],[{"start":308.44000000000005,"text":"英伟达CEO黄仁勋今年在Lex Fridman的专访中表示，在GPU引发的AI产业链革命上需要多家公司配合，只有英伟达一家是不够的。为此他曾经专程飞往多家存储公司，请求他们投资数十亿美元扩建产能，最终只有这三家公司同意自行投资扩建存储产能，也是现在他们吃到了红利。"}],[{"start":331.0400000000001,"text":"然而，需求强劲不等于企业拥有定价权。"}],[{"start":335.1400000000001,"text":"美光面对的竞争者是SK海力士和三星。前者在HBM领域具有深厚积累，后者正在加速追赶。"}],[{"start":344.9500000000001,"text":"美光今天的高毛利率究竟来自独特技术，还是全行业供应紧张？"}],[{"start":350.9900000000001,"text":"这是两个完全不同的投资逻辑。"}],[{"start":354.10000000000014,"text":"如果来自技术壁垒，美光可能长期获得超额利润；如果来自暂时性短缺，当竞争对手扩大供给，利润便可能迅速回落。"}],[{"start":363.9300000000001,"text":"因此，真正需要观察的不是下一季度HBM涨价多少，而是三星和海力士增加产能之后，美光还能保留多少利润。"}],[{"start":373.4300000000001,"text":"一家企业可以暂时控制瓶颈，却未必永久拥有瓶颈。"}],[{"start":378.4600000000001,"text":"26份长期协议：美光正在改写存储行业的游戏规则"}],[{"start":384.0200000000001,"text":"相比HBM涨价，笔者认为，美光商业模式中更值得研究的变化，是长期供货协议。"}],[{"start":392.0000000000001,"text":"截至2026财年第四季度，美光已签署26份战略客户协议（Strategic Customer Agreements），覆盖未来多年的部分产品供应。"}],[{"start":400.16000000000014,"text":"这些协议采用Take-or-Pay，即“照付不议”的商业结构。"}],[{"start":405.3600000000001,"text":"客户承诺未来几年采购特定数量的产品，即使需求下降，也需要承担合同规定的购买义务。同时，多数协议设置了价格上下限。"}],[{"start":417.3000000000001,"text":"这与传统存储行业高度依赖市场价格的商业模式存在显著区别。"}],[{"start":423.5700000000001,"text":"过去，美光先建设晶圆厂，再等待客户下单。如今，它开始尝试先锁定长期需求，再安排产能。"}],[{"start":432.9900000000001,"text":"相当于养猪场尚未建成，客户已经预订未来几年的生猪，并约定最低采购数量和部分价格条件。"}],[{"start":441.2000000000001,"text":"这不是普通的销售技巧，而是风险分配机制的变化。"}],[{"start":446.0600000000001,"text":"根据美光2026财年年报，截至9月3日，公司剩余履约义务约1340亿美元，已获得约130亿美元客户合同保证金。"}],[{"start":456.2400000000001,"text":"这些保证金并不是收入，更不是利润。如果客户完成采购承诺，美光通常需要返还。"}],[{"start":464.16000000000014,"text":"真正重要的是管理层对利润率的判断。"}],[{"start":467.89000000000016,"text":"美光表示，对于设置价格区间的长期协议，即使按照价格下限执行，预期毛利率仍将显著高于过去任何存储周期的季度毛利率峰值。"}],[{"start":478.54000000000013,"text":"如果这一判断兑现，美光可能完成存储行业过去难以实现的突破："}],[{"start":484.23000000000013,"text":"它不是消灭周期，而是通过合同机制抬高了盈利底部。"}],[{"start":489.33000000000015,"text":"不过，长期协议并不意味着风险消失。"}],[{"start":493.40000000000015,"text":"如果AI需求下降，客户可能面临库存积压；如果技术快速迭代，原有合同产品可能失去竞争力；如果市场价格暴跌，客户也可能要求重新谈判。"}],[{"start":505.3000000000001,"text":"因此，一个更值得思考的问题出现了："}],[{"start":508.8900000000001,"text":"美光究竟改变了存储周期，还是将部分周期风险转移给了客户？"}],[{"start":514.8000000000001,"text":"即使只是后者，美光的内在价值也可能发生重要变化，因为现金流的可预测性本身就具有价值。"}],[{"start":522.6700000000001,"text":"但这种变化需要经过下一轮行业低谷才能得到验证。"}],[{"start":527.3600000000001,"text":"一家中国大模型创始人对笔者表示，我们需要存储，但是我们买不到，所以我们在充分节省使用，包括研究如何提高KV cache压缩技术。"}],[{"start":537.7600000000001,"text":"350亿美元回购，为什么令人似曾相识？"}],[{"start":542.1500000000001,"text":"2026年10月，美光宣布将股票回购授权提高至351.6亿美元。"}],[{"start":548.8500000000001,"text":"这原本应该是一项令人振奋的资本配置计划，但熟悉存储行业历史的投资者可能产生一种似曾相识的感觉。"}],[{"start":557.5200000000001,"text":"2018年，美光曾宣布100亿美元回购计划。当时存储行业同样处于高盈利阶段，但随后行业进入下行周期。"}],[{"start":568.1800000000001,"text":"这不意味着回购导致股价下跌，却揭示了周期股投资中一个经典陷阱："}],[{"start":574.5100000000001,"text":"企业现金流最充裕的时候，可能恰好也是行业景气度最高的时候。"}],[{"start":580.19,"text":"值得注意的是，351.6亿美元只是授权额度，并非已经执行的回购金额。美光2026财年实际回购股票仅支出6.5亿美元，新授权还受到美国《芯片法案》相关协议限制。不过，12月9日将迎来前两年的限制期结束，美光可以执行更多回购。"}],[{"start":601.8800000000001,"text":"与英伟达的计算生态、台积电的先进制造壁垒不同，美光仍然面临存储价格波动和巨额资本开支的双重考验。"}],[{"start":610.8200000000002,"text":"如果长期协议能够显著降低盈利波动，回购可能创造股东价值；如果当前恰好处于周期顶部，高价回购反而可能削弱企业应对下一轮低谷的能力。"}],[{"start":622.5600000000002,"text":"与此同时，美光还需要解决生产组织问题。"}],[{"start":626.8200000000002,"text":"10月初，美光台湾桃园工会获得罢工授权，争议涉及利润分享制度。"}],[{"start":633.0600000000002,"text":"对于一家正在向长期基础设施供应商转型的企业而言，稳定交付不再只是生产管理问题，也是估值问题。"}],[{"start":641.4600000000002,"text":"如果客户已经承诺长期采购，美光就必须证明自己能够长期可靠地交货。"}],[{"start":647.9000000000002,"text":"因此，合理设计员工利润分享和激励机制，与扩大先进产能同样重要。"}],[{"start":654.3900000000002,"text":"3000美元究竟意味着什么？"}],[{"start":657.2900000000002,"text":"回到Gil Luria的3000美元目标价。"}],[{"start":661.1000000000001,"text":"他的估值逻辑，是将2027财年预测每股盈利乘以约19倍市盈率。"}],[{"start":667.2900000000002,"text":"这个预测实际上包含两个判断：美光未来盈利将维持高水平，而且市场愿意给予它明显高于传统周期股的估值倍数。"}],[{"start":676.8700000000002,"text":"第二个判断可能更加困难。"}],[{"start":679.6200000000002,"text":"假设美光未来每股盈利150美元，按照7倍市盈率估值，股价为1050美元；按照12倍估值，为1800美元；按照20倍估值，便达到3000美元。"}],[{"start":692.6000000000003,"text":"同样的利润，仅仅因为市场对其持续性的判断不同，估值便可能相差近两倍。"}],[{"start":699.5100000000002,"text":"这正是周期股估值最反直觉的地方。"}],[{"start":703.3500000000003,"text":"对于美光这样的资本密集型企业，我们不能只看某一年的利润，还要看扣除长期资本开支后的自由现金流，以及投入资本回报率能否持续超过资本成本。"}],[{"start":714.8600000000002,"text":"人工智能可能延长存储行业的景气周期，但并不意味着周期已经消失。"}],[{"start":721.1100000000002,"text":"三星、海力士和美光仍然有动力扩产；AI基础设施投资也可能出现调整；模型效率改善，还可能改变单位计算任务对存储资源的需求。"}],[{"start":732.7100000000003,"text":"因此，笔者更倾向于将美光的转型分为三个阶段。"}],[{"start":737.7300000000002,"text":"第一阶段是盈利复苏。AI需求推动存储价格上涨，企业从亏损走向高利润。"}],[{"start":745.7000000000003,"text":"第二阶段是商业模式重估。HBM和长期供货协议提高收入稳定性，改善现金流预期。"}],[{"start":754.7900000000003,"text":"第三阶段才是真正的基础设施化。即使行业供需重新平衡，美光依然能够维持高于历史平均水平的利润率与资本回报率。"}],[{"start":765.9000000000003,"text":"前两个阶段已经出现重要证据，第三阶段仍有待验证。"}],[{"start":771.2200000000004,"text":"AI可能没有消灭猪周期，只是改变了谁来承担风险"}],[{"start":776.0100000000003,"text":"美光已经经历漫长的研发投入、产能建设和周期性亏损，如今终于迎来AI基础设施扩张带来的利润繁荣。"}],[{"start":785.1700000000003,"text":"但商业世界有一个反复出现的误区：人们容易把长期景气误认为永久繁荣，把暂时性稀缺误认为永久垄断。"}],[{"start":794.0000000000003,"text":"AI确实可能改变存储行业的需求结构，HBM可能延缓产能扩张，长期合同则可能改善企业盈利的稳定性。"}],[{"start":803.2000000000004,"text":"但这些变化尚不足以证明存储行业的猪周期已经终结。"}],[{"start":808.2500000000003,"text":"中国养猪业有一句朴素的经验：猪价最好的时候，不一定是扩大猪场最好的时候。"}],[{"start":814.7700000000003,"text":"半导体行业也是如此。只不过，一座先进晶圆厂的投资动辄数百亿美元，判断错误的代价远远大于一座养猪场。"}],[{"start":824.6200000000003,"text":"美光的3000美元野心，最终不是一场关于股价能涨多高的赌博，而是一场关于人工智能能否改变传统产业经济规律的实验。"}],[{"start":834.4600000000004,"text":"判断美光能否从1000美元走向3000美元，最重要的不是看AI繁荣时期它能赚多少钱，而是看下一轮存储芯片的“猪周期”到来时，它还能赚多少钱。"}],[{"start":846.2900000000004,"text":"（作者为硅谷远眺Coremi创始人，联系邮箱yuanlu007@pku.org.cn；利益披露，作者公司持有谷歌、美光在内的科技股Coremi指数组合。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1791932905_9401.mp3"}