估值打折反成就企业护城河

{"text":[[{"start":8.4,"text":"2026年7月26日，当港交所披露SHEIN（希音）那份数百页的《聆讯后资料集》时，全球资本市场感受到的不是喧嚣，而是一阵冷峻的清醒。"}],[{"start":19.84,"text":"这家在全球范围内都曾备受瞩目独角兽代表性企业，长期植根在跨境电商“黑暗森林”中，其对外极少发声，这一行事风格增添了其神秘性。从外部视角看待其十余年的发展历程，充满传奇性。而此次资料集首次披露了其财务底牌：2025年净收入达418亿美元，服务于全球160个市场的2.73亿活跃顾客。"}],[{"start":46.92,"text":"然而，最令观察者唏嘘的是那条冰冷的估值曲线：从2022年巅峰时期的1000亿美元，回落到了如今IPO预期的400亿至500亿美元区间。但看过资料集，却发现估值“腰斩”，并非单纯的衰退，而是一场昂贵却必然的“全球化成人礼”。"}],[{"start":66.61,"text":"根据笔者观察，这标志着独角兽告别了靠“规则红利”极速爆发的青春期，开始进入全球化成熟阶段——这是一个必须向物理基础设施、本地化生态和复杂主权合规进行密集资本投入的转型期。"}],[{"start":81.65,"text":"在这种“复合风险定价”的背后，我们看到一个深刻的公共话题：当“低空飞行”的红利消失，独角兽如何通过解决那些“不容易”的结构性难题，将原本轻盈的流量神话“硬化”为不可替代的基础设施？"}],[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":96.32000000000001,"text":"跨越“制度碎裂带”：用合规成本换取长期通行证"}],[{"start":101.16000000000001,"text":"在独角兽成长的逻辑里，估值回调往往源于“制度避风港”的坍塌。"}],[{"start":107.00000000000001,"text":"以SHEIN为例，其发展红利，一定程度上曾依赖美国《1930年关税法》第321条下的“小额豁免”（de minimis）政策——这让其包裹在进入美国市场时拥有约20%左右的成本优势。然而，随着2025年美国终止该豁免，以及欧盟、土耳其等国相继跟进，这种“监管折扣”被彻底抹去。自2025年5月政策生效以来，SHEIN在美国市场的净收入受到明显不利影响，履约开支占净收入的百分比显著上升。美国市场的净收入占比已从2023年的29.4%下滑至2025年的24.1%。"}],[{"start":146.52,"text":"SHEIN的应对暂且不表，当规则红利退潮，真正的长期主义者从不寻找新的“绕路”方案，而是选择死磕最厚重的行业底座。在这一话题下，Airwallex（空中云汇，跨境支付和企业金融服务公司）提供了一个具有启发性的全球对照样本。"}],[{"start":164.85000000000002,"text":"在金融科技赛道，由于涉及洗钱、反恐融资和数据隐私，合规屏障高不可攀。传统的做法是做一层轻便的API软件外壳，然后把底层风险外包给合作银行。但Airwallex选择了创始人口中“阻力最大的路”：花费十年时间，在全球直接拿下超过85张含金量极高的监管牌照。"}],[{"start":189.00000000000003,"text":"与SHEIN为了解决“服装行业30%库存损失率，三件衣服中便有一件最终被销毁”一样，Airwallex为了解决一个同样迫切的全球挑战：过时的支付系统每年导致全球业务产生3300亿美元的不必要成本。"}],[{"start":204.36,"text":"重构确定性：通过直连多国央行的清算网络，Airwallex绕开了传统银行的中转，将3%的跨境资金成本实现了大幅压降。"}],[{"start":214.63000000000002,"text":"内化资源：它不依赖中介，而是直接与监管机构进行透明、高频的监督对话。这种“把重担挑在自己肩上”的定力，使其在碎片化的全球贸易中建立了一个信任网络。"}],[{"start":229.02000000000004,"text":"这些动作揭示了当代独角兽成长的第一重真相：合规不再是“道德补丁”，而是维持全球准入的底牌。那些试图寻找捷径的企业往往走到了最远的路，而像Airwallex这样愿意支付“制度学费”、在物理层金融规则中深耕的企业，即便在估值回调期，也能凭借其“基础设施化”的能力沉淀，获得持续增长的合法性。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":253.11000000000004,"text":"锚定“物理AI”：在实验室之外解决“长尾困境”"}],[{"start":257.62000000000006,"text":"如果说跨境支付独角兽是在与无形的法律规则角力，那么人工智能赛道的先行者们，则正在经历一场从“比特世界”向“原子世界”的惊险一跳。过去几年，大语言模型让我们惊叹于数字常识的压缩能力，但当AI试图走出屏幕，去驾驶车辆、操控机械臂或配送包裹时，它面临的是一个远比文本更厚重、更无情的物理世界。"}],[{"start":282.26000000000005,"text":"在这个语境下，Momenta（魔门塔，中国自动驾驶技术公司）提供了一个关于“如何突破实验室红利”的硬核样本。"}],[{"start":291.30000000000007,"text":"自动驾驶的下半场，拼的是如何处理那1%甚至0.1%的极端长尾场景（Edge Cases）。纯算法的独角兽正在遭遇天花板，因为物理世界的数据无法通过简单的网络爬虫来批量采集。Momenta的解法是通过其“数据飞轮”战略，在超过90万辆量产车上安放了数字传感器，将真实的马路变成了它的“工厂车间”。"}],[{"start":316.6000000000001,"text":"截至2026年，Momenta已经积累了超过120亿公里的实车行驶里程，这相当于在地球与太阳之间往返了40次。"}],[{"start":326.38000000000005,"text":"重构物理常识：它的R7世界模型通过海量数据预训练，理解了重力、惯性、因果和遮挡关系。当一辆车在暴雨中行驶，或是一个行人在路口突然折返时，模型基于对物理规律的深度认知进行“常识性”预判。"}],[{"start":343.72,"text":"跨越“仿真到现实”的鸿沟：这种从1亿段“黄金数据”中提炼出的厚度，让模型在接近真实的虚拟训练场里反复探索，从而在极端场景下实现超越人类的决策能力。"}],[{"start":356.47,"text":"这些看似厚重的笨功夫，实际上都呈现出飞轮效应或说“慢就是快”的效率最优机制。例如这种训练本质上是在用一套通用的“大脑”去同时解决乘用车、无人出租车（Robotaxi）和物流车（Robovan）的物理交互问题。这种跨场景的平台效应，将原本昂贵的新场景开拓成本，转化为了持续递减的边际成本。"}],[{"start":380.57000000000005,"text":"同样的逻辑在低空经济领域表现得尤为硬核，亿航智能、小鹏汇天正在通过适航取证与地面配套基建解决从“飞起来”到“用起来”的结构性断层。亿航智能作为已毕业独角兽，旗下的EH216-S作为全球首款获得适航“四证合一”的载人eVTOL，实现了从技术验证向商业准入的跨越，让市民能够以专车价格瞰景观行。小鹏汇天则致力于解决大规模交付难题，建立规划为每30分钟下线一台飞行器的现代化智造基地。这些企业正同步建造包含低空智联网、自动驾驶飞控和电池动力体系在内的物理基座，用底层基建的交付能力构筑竞争壁垒。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":425.94000000000005,"text":"穿透式赋能：独角兽如何重构“产业主权”？"}],[{"start":430.37000000000006,"text":"在“独角兽成长时”的视角中，真正的成长不应也不再可能是单向的“降维打击”，而应是深度整合后的“数字化救赎”。尤其是在传统制造业，独角兽的角色正在从产能的“利用者”进化为行业标准的“改良者”。"}],[{"start":447.81000000000006,"text":"以节卡机器人（JAKA）和思谋科技（SmartMore）为例，它们正在做那些传统巨头不愿做、小作坊做不到的“重活”。"}],[{"start":455.2300000000001,"text":"从“工具”到“大脑”的输出：节卡机器人意识到，中小企业并不需要一个只会重复动作的铁疙瘩，而是一个ROI（投资回报率）驱动的智能化应用包。它生产的协作机器人手臂不再需要专业工程师写代码，产线普通工人通过简单的“示教”动作就能让机器学会搬运或焊接。这让复杂的技术变成了中小工厂“开箱即用”的基础设施。"}],[{"start":481.7800000000001,"text":"赋予“数字主权”：思谋科技则从工业质检这个“最苦最累”的环节切入，将资深老工人眼中那些不可言说的经验，转化为“眼手脑云”的技术栈。这意味着，那些散落在产业链末梢的小工厂，接入了一个具备高度确定性的数字神经中枢。它们开始拥有和跨国大厂一样的精密质检能力，从而拿到了进入高端供应链的“门票”"}],[{"start":507.9600000000001,"text":"这种“穿透式赋能”的逻辑，在合成生物这一颇具科幻感的赛道同样适用。像蓝晶微生物（Bluepha）和普言生物这样的独角兽，在面临从实验室到量产的“死亡谷”时，并没有选择轻资产地卖专利，而是坚持投入重资产的试点设施，去解决诸如大容量发酵罐中氧气传输与代谢失衡的工程难题。它们是在用AI加速研发周期的同时，用厚重的工程实践为绿色制造铺设物理底座。"}],[{"start":537.9100000000001,"text":"这种战略升维，本质上是将企业打造成一个“行业操作系统”。正如SHEIN正在通过其Xcelerator计划，将其磨炼十余年的柔性供应链网络转化为向全行业开放的基础设施，让第三方品牌的存货周转天数减少约三分之二。独角兽们正在通过向盟友共享知识、系统和订单，构建起一个高迁徙成本的利益共同体。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":563.3600000000001,"text":"神话祛魅后的真实力量"}],[{"start":566.1800000000002,"text":"在估值的阵痛中，SHEIN选择将根系持续深扎进真实的物理世界中。其通过1,700多个自研软件系统构成的技术矩阵，对7,500多家中小企业（SME）实现“穿透式”赋能，最终构建起一个具备高度协同性的“云工厂”生态。这不仅仅是商业模式的胜利，更是通过数字化飞轮重组产业链，打破困扰时尚界数十年的“选品丰富度、上新速度与库存效率”的不可能三角，将行业普遍存在的30%库存损耗降低至个位数。"}],[{"start":599.1300000000002,"text":"面对全球化过程中的“制度地震”，无论是关税成本的激增还是监管红利的退潮，SHEIN通过在履约、供应链和合规层面的高强度投入，正在将原本隐形的成本转化为不可替代的合规溢价。那么，估值的变化要看其究竟是外因还是内因。"}],[{"start":617.5100000000002,"text":"正如本案例所揭示的，这更像是一场资本市场给出的“复合风险定价”：当千亿美金的泡沫散去，市场正重新评估一家企业在真实世界中的交付厚度。只要内在的核心逻辑——即利用技术救赎传统产业、在底层效率上解决行业顽疾的定力依旧，眼前让估值打折的重资产投入与合规成本，终将“摇身一变”，以基础设施的形式成为企业最宽阔的护城河。"}],[{"start":644.0600000000002,"text":"“希音”寓意“大音希声”，在喧嚣的资本退潮后，这一代选择“阻力最大之路”的独角兽们，正用最安静却最硬核的交付，领到那份属于成年的荣誉勋章。无论是Airwallex（空中云汇）死磕下的全球牌照，还是Momenta在120亿公里实车里程中提炼的物理常识，以及SHEIN的长期主义，都指向同一个启示：快捷方式往往是最远的路。穿越黑暗森林靠的只能是“披坚执锐”，唯有不断应对，长期投入，才能在全球商业版图中，获得可以立足的重要位置。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":678.9000000000002,"text":"（作者介绍：滕斌圣系长江商学院副院长，新生代独角兽全球生态体系研究部主任，战略学教授；王小龙系长江商学院案例研究部高级研究员。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1787009041_6872.mp3"}