{"text":[[{"start":8.82,"text":"在过去几十年，全球机构投资领域最成功的一套范式是由耶鲁大学捐赠基金创立的“耶鲁模式”。其特点是拉长投资期限、降低对公开市场的依赖，把更多资金配置到私募股权、风险投资和实物资产等流动性低、但长期回报高的投资门类。这个策略一度让哈佛、耶鲁等美国一流大学捐赠基金成为全球长期投资者仿效的对象。"}],[{"start":36.65,"text":"时至今日，最适合这套投资哲学的，已经由大学捐赠基金变为家族办公室。原因在于：家族办公室拥有一种大型机构投资者越来越稀缺的资源：选择不做什么的自由。"}],[{"start":51.16,"text":"这种自由首先体现在规模上。"}],[{"start":54.31999999999999,"text":"资产管理行业存在规模优势。雄厚的资本可以让资管公司聘请更好的团队，承担更高的投研成本，在与投资者谈判时也拥有更大的话语权。但投资有一个与商业经营不同的特点：资产规模和回报不一定成正比。"}],[{"start":72.6,"text":"为超高净值家庭服务的家族办公室QP Global提出了一个概念——S-star，即当一个投资策略扩大到一定规模，新增资金会造成收益下降，而风险不会相应减少。继续做大规模反而会降低风险调整后的回报。"}],[{"start":89.66999999999999,"text":"大型私募股权就是一个例子。"}],[{"start":92.48999999999998,"text":"规模较小的PE基金可以投资中小型企业，通过改善管理、扩展产品线、提高利润率或者整合竞争对手来创造价值。当基金规模扩大到数百亿美元，其投资标的必须足够大，才能有效配置资本，导致可供投资的企业范围缩小。"}],[{"start":111.16999999999999,"text":"这意味着它们越来越多地与头部PE争夺少数几家被投公司，而这些企业的管理和运营通常已经相当成熟，估值不菲，通过运营改善创造超额回报的空间有限。为了提升投资回报，PE不得不动用杠杆（用借贷资金投资）。其结果可能是投资者用更低的潜在回报，换来了并没有明显下降的周期和杠杆风险。"}],[{"start":137.1,"text":"大型机构投资者即使认识到这个问题，解决起来也并不容易。一家管理数千亿美元资产的养老基金不可能依赖5000万美元或者1亿美元的PE基金。即使这样的基金取得高的回报，对于整体组合的影响也微乎其微。"}],[{"start":155.69,"text":"家族办公室却不存在同样的约束。它可以投资一家中型企业，可以进入一个规模很小的VC基金，也可以在认为市场估值过高时减少投资，甚至什么都不做。"}],[{"start":168.18,"text":"这一点在风险投资领域更加明显。风险投资遵循高度不均衡的幂律分布，一两个极其成功的项目可以决定整只基金的回报。规模较小的种子基金如果押中一个巨大赢家，一家公司就可能返还数倍基金本金；但一只规模达到100亿美元甚至200亿美元的VC基金，要实现类似的基金级别回报，需要出现数量更多、规模更大的赢家。"}],[{"start":195.44,"text":"这并非意味着小基金一定优于大基金。小型VC的失败率同样很高，选错管理人甚至可能损失绝大部分本金。问题在于，家族办公室可以选择承担这种风险，而大型机构往往因为规模原因没有选择。"}],[{"start":213.82,"text":"家族办公室投资的第二个优势是它不需要在所有资产类别里证明自己的投资能力。"}],[{"start":220.84,"text":"传统机构投资管理高度重视资产配置。投资委员会先确定股票、债券、PE、VC、房地产等资产的政策权重，然后分别寻找管理人。这套制度的最大好处是清晰、规范和可问责，却也容易形成一种路径依赖：既然已经规定10%的资产投PE，就必须持续找到足够多的PE基金把这部分钱部署出去。"}],[{"start":246.1,"text":"家族办公室可以反过来思考。"}],[{"start":249,"text":"与其先问“股票应该占多少、PE应该占多少”，不如先问：我们究竟在哪些地方拥有别人没有的能力？"}],[{"start":257.52,"text":"一家中国顶尖富豪开设的家族办公室就采取了类似思路。其进行主动投资的领域主要集中在科技和生物医药，而在更难形成持续信息优势的公开股票市场，则大量采用被动投资。其逻辑在于：如果没有充分理由相信自己能够长期战胜标普500，与其付出大量人力挑选个股，不如直接购买指数；研究力量应当投入自己熟悉并拥有人脉的领域。"}],[{"start":285.65999999999997,"text":"家族办公室的另一个变化是由间接投资向直接投资转变。"}],[{"start":291.14,"text":"美国传统机构投资体系很大程度基于选择投资经理之。养老金、捐赠基金把资金交给PE和VC，由后者负责投资。对于一家需要投资几十个行业的大型机构而言，这是一种非常高效的专业分工。"}],[{"start":308.69,"text":"但过去几年私募市场退出困难，也暴露了这种模式的局限。"}],[{"start":313.71999999999997,"text":"在传统的在传统私募基金模式下，LP承诺出资时，往往并不知道GP最终会把钱投向哪些企业。当IPO和并购市场活跃、基金不断退出并返还现金时，这种模式没有问题；一旦退出周期拉长，LP拿不到现金，就会越来越希望了解自己实际持有哪些底层资产。"}],[{"start":335.41999999999996,"text":"由此，越来越多的家族办公室选择跟随私募基金投资具体项目。原因就是希望知道自己到底投了什么公司。"}],[{"start":345.30999999999995,"text":"最后一个被低利率时代遮蔽的问题，是流动性的价值。"}],[{"start":350.11999999999995,"text":"耶鲁模式成功之后，“长期投资者应该牺牲部分流动性”逐渐成为一种共识。现金被视为拖累回报的资产，而PE、VC和房地产则被认为能够提供超额收益，作为牺牲流动性的回报。"}],[{"start":365.53999999999996,"text":"然而，当近年来IPO和并购活动低迷，大量PE和VC基金无法退出，一些大学捐赠基金和其他机构投资者发现，虽然组合账面价值很高，但现金回报远低于预期。"}],[{"start":378.89,"text":"QP因此非常强调对未来现金流进行持续预测。尤其是在风险投资领域，基金持有的企业估值可能不断上涨，账面回报看起来很好，但这些收益在企业上市或被出售之前，大多只是纸面财富，真正返还给投资者的现金可能多年都非常有限。"}],[{"start":398.33,"text":"这就带来一个容易被忽视的风险：投资者一边等待旧基金退出，一边又不断承诺投资新的基金。等到后者要求实际出资时，前者却迟迟没有现金返还，原本看似富裕的投资组合就可能突然面临流动性压力。因此，对于长期投资者而言，重要的不只是计算一项投资最终能赚多少钱，还要考虑这些钱什么时候能够真正回来。"}],[{"start":424.38,"text":"家族办公室真正值得传统机构投资者借鉴的，并不是“限制越少越好”，而是一种更加清醒的投资原则：只在自己拥有优势的地方承担主动风险。"}],[{"start":436.05,"text":"不擅长的公开市场可以指数化；没有行业认知的私募资产可以交给优秀GP；拥有专业知识的领域可以建立团队；与优秀管理人建立关系后，可以挑选最有把握的共同投资；没有合适项目的时候，也不必为了满足一个资产配置比例而勉强投资。"}],[{"start":453.32,"text":"这或许正是今天“耶鲁模式”最值得重新理解的地方。"}],[{"start":458.26,"text":"（本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1786490388_3570.mp3"}