中美股市泡沫走向何方

{"text":[[{"start":7.03,"text":"这两年，太平洋两岸的两大国之间经济与科技实力之间的竞争也表现在资本市场上：美股以纳斯达克市场引领，指数连创历史新高；而A股的科创板、创业板也不甘示弱，算力、光模块、AI芯片、存储DRAM等的国产替代概念涨势凌厉。"}],[{"start":25.09,"text":"其实这是一次由AI科技带动的全球资本市场的狂欢，纵观过去这三个月，除了主流的纳斯达克指数外，美国费城半导体、韩国、日本、以及中国台湾的指数也持续攀升。而A股更像纳斯达克的镜像，每一轮纳斯达克的不同细分赛道上涨，随后都带动A股的相关赛道大涨，只是A股的估值更高、抱团更近、走势更极端……"}],[{"start":49.989999999999995,"text":"不过，就中美两地市场哪一个泡沫更大的话题，学界与业界存在比较大的争议。我们听到的多是“美股泡沫超大，高不胜寒”，“A股基础牢固，走势稳中向好”这类的说法。那么，实际上，两地的市场估值如何？我们试深入分析一下："}],[{"start":70.49,"text":"一、两地市场估值孰高孰低？"}],[{"start":73.86,"text":"从整体估值水平对比， 美国股市整体估值明显高于中国A股。美股市盈率显著处于历史高位，而A股则相对较低。2025年底美股（纽约交易所加上纳斯达克市场）的平均市盈率徘徊在约30倍，比自身长期均值的19倍高了近50%。相比之下，同期中国A股（上交所加上深交所）的整体市盈率在16–18倍左右，与历史平均15倍接近，处于合理区间。市净率等指标也类似：2024年美股P/B约3.64倍，显著较A股仅1.33倍高出逾一倍。"}],[{"start":113.8,"text":"因此，若简单比较中美两地市场的总体估值，则看到当前阶段美国股市的泡沫程度显著高于中国A股。"}],[{"start":122.38,"text":"然而，如果我们再细看一下市场结构的差异就发现：美国股市的市值主要集中在科技头部企业， “标普500七大科技巨头”（又称“壮丽七巨头”）占指数市值比重接近40%，集中度空前。这导致美国股市“以少数公司定义整体”，这些头部科技企业的估值虽然相对较高，但业绩增长也基本同步。而中国A股则尽管未出现全面性过热，但存在大的结构性泡沫：一方面传统行业（银行、能源等）低估稳健，但部分科技/AI题材类公司估值已达到极高水平。例如，根据Wind数据，2026年初A股科技行业平均市盈率高达70倍以上，不少热门子板块估值接近100%历史分位，伴随典型的散户追捧和市场情绪过热现象。"}],[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":171.60999999999999,"text":"图：2025–2026年美股与A股的整体市场和科技板块估值对比（市盈率TTM）。"}],[{"start":179.86999999999998,"text":"显然，尽管美股总体估值水平高于A股，但A股的科技板块的高溢价却是更加明显。特别是比对两地市场的科技板块，美国市场的公司实力强悍而估值相对较低，A股市场科技公司处于追赶阶段，但估值超高。就以现在A股最热门的“光模块”龙头中际旭创、新易盛等为例，他们做出的光模块是给英伟达等做全球算力架构的企业配套，而作为光模块的最核心的先进的光芯片不是自己的（主要来自于Lumentun 等），说直接一点，这些以及成为A股市值最大的公司其实就是AI硬件产业链中高端加工的一个环节而已。在波浪起伏的AI浪潮中很容易被替代的。这类公司也必须面对目前产能瓶颈的问题，必须迅速大规模扩产来保持市场竞争力，然而，整个行业大规模扩产后，行业生产利润率会迅速下降，是一定不能以目前的利润增长速度来推算今后的增速并据此来为公司估值的。就好比是一位少年，每年身高增30厘米，我们就认为他未来五十年也按这种年增高的速度来成长。因此中际旭创去年5000亿的市值我认为已经是明显太高，而公司的实际控制人与高管早就开始减持。不过在高涨市场情绪的追捧之下，现在市值居然轻松奔到1.5万亿。"}],[{"start":263.33,"text":"总体而言，美股总体看有泡沫、因科技巨头传导至整体。而A股泡沫更具结构性、集中在部分概念板块，不过泡沫化程度确实更大。"}],[{"start":275.91999999999996,"text":"二、市场结构性差异如何归因？"}],[{"start":279.24999999999994,"text":"美股上市公司的盈利与市值集中度非常高。标普500指数市值前10大公司权重近40%，创造历史纪录，且贡献利润占比也过半。这10家公司主要为盈利高增长的科技巨头（英伟达、苹果、微软、谷歌等），这些巨头的市盈率比较高而拉高了指数的平均市盈率。而中国A股市场则相对“分散化”，市值前10公司总市值约占A股总市值的17%，这意味着A股的估值顶点并非由利润高速增长的科技公司主导。整体上市公司盈利也由传统银行与能源等行业贡献为主。其中银行业板块占全部A股净利约40%。而银行板块一直处于低估值当中，把市场估值水平压低。因此A股顶层公司集中度和溢价水平均低于美股，对冲了市场整体泡沫风险。"}],[{"start":336.85999999999996,"text":"虽然2022年美联储持续大幅加息后，美国市场实际利率上升至高位，但美股估值仍然“无视”了高利率环境而上行；按传统估值模型，无风险利率上升应推低股票估值，但美国科技股牛市的AI叙事与联邦财政持续扩张提高经济增速使股市估值未随高利率收敛。这反映投资者对美国增长和企业盈利的乐观预期。"}],[{"start":361.15999999999997,"text":"我认为美股的持续上升以及整体高估值其实是得到经济基本面的支撑。我在五月初到了美国西部的强蓝州（民主党执政）华盛顿州（亚马逊、微软等高科技企业云集之地），也到了爱达荷、蒙太拿、怀俄明等传统农业深红州（一直是共和党的天下），与各界人士（主流白人、华人移民）多有交流，总体的感觉就是人们都对通胀不爽，政治上也各持己见，西雅图地区到处能见抗议特朗普的标语，“不要国王”（NO KING）运动轰轰烈烈，中西部各州的农民与产业工人却一直是特朗普的沉默支持者。不过无论是支持他的、还是反对他的美国人，也都承认薪资正在同步提升，也获得了额外的减税与退税，生活总体还行。谈到失业，倒是没人觉得需要为找工作而发愁，尽管媒体不断报道美国大公司在大规模裁员，然而，各行各业新增的岗位比裁掉的多，只要愿意工作，基本上马上就可以上岗。我们也留意到，美股中的高科技公司升势凌厉，而可口可乐等传统消费公司、高盛等金融公司也反复走向新高，AI科技与传统资产两者基本上是同频的。"}],[{"start":432.41999999999996,"text":"A股面对的利率与宏观环境则相反，2023年至今央行多次下调政策利率（如LPR、MLF）并降准，以应对经济放缓和地产下行周期，照道理看低利率支撑A股估值修复，但国内投资者对经济前景仍保持审慎（如消费疲软、地产压力），A股估值抬升有限。只是AI科技的宏大叙事，加上创业板、科创板的大涨形成了马太效应，吸引了市场大部分存量投资资金，投资人纷纷抛售其他几乎所有行业的股票而集中去追“硬科技”概念。Wind数据无情地告诉我们，截至今年6月初，今年以来A股3000多家公司股价是下跌的，其中800多家还跌破了2024年9月宏观政策转向前的市场最低迷时刻的低点。市场形成了除了AI相关科技被疯抢，其他资产都被甩卖的冰火两重天格局。K型走势表现非常极端。"}],[{"start":489.56999999999994,"text":"市场流动性与资金流入也是重要的影响因素， 美国股市近年来持续获得国内外投资人的青睐，而根据公开的数据，美国市场股票上市公司回购并注销股票总额每年都在万亿美元的规模，助推股价和每股收益上升，加之各类养老金以及被动资金ETF等持续配置美股，确保了市场“买盘”充足。国际资金也在2022年后涌入美股，美联储数据显示，2023年初至2025年5月，海外投资者增持美国股票6.6万亿美元，外资持股比从27%升至32.1%。在全球范围内，投资者视美股为“资产荒”环境下的优先选项，助长了美股涨势的延续。"}],[{"start":532.8499999999999,"text":"而A股虽然监管一直在不遗余力地推动上市公司积极分红与回购，但整体市场在过去两年每年的上市公司股票回购总额都在1400亿元上下，与美股比真就是毛毛雨，反而，AI科技板块的超高估值下，大股东、公司高管纷纷积极减持。因此市场总体涨势难以持续。实际上，中国A股散户持股金额占比高达60%以上，行为偏短期交易、偏好主题炒作。机构投资者比重虽近年来提升，但长期资本（如养老金、外资）占比仍有限。这导致A股易受情绪扰动，虽短期内可现高交易热度，但整体的上行趋势以及相对高估值难以长时间维系。"}],[{"start":576.8799999999999,"text":"三、如泡沫破灭该如何应对？"}],[{"start":580.1299999999999,"text":"中美两地市场的“泡沫”都与科技板块密切相关，但表现形式不同。美国股市自2023年至今的牛市主要由AI科技巨头驱动；标普500指数中科技板块权重从2020年的27%升至2025年末的34.8%，该板块估值上涨是美股整体估值提升的核心因素。资本对AI革命带来的盈利前景十分憧憬，NVIDIA、微软、苹果等AI龙头从2023年起股价反复上升，大幅推高了平均P/E，并吸引巨量资金涌入。因这些巨头在主要指数中占据极高权重。投资人也担心，一旦科技巨头预期松动或盈利不达预期，处于高位的估值可能迅速回调，整个市场将面临同步下挫风险。"}],[{"start":628.7199999999999,"text":"中国股市的科技板块则冰火两重天：一方面，在港股上市的国内科技巨头估值受到过去几年监管整顿、海外投资者风险偏好下降、国内南下资金回归追逐创业板、科创板热点等因素影响而持续走低，具代表性的恒生科技指数当前P/E约20倍，处于历史低位，也显著低于纳斯达克100的30倍；另一方面，A股科创板、芯片AI概念股自2023年起一度出现剧烈上涨，估值高企并伴随散户化短线交易热潮。2025年末-2026年初，“算力”、“光模块”、“芯片”等概念涨势凶猛，多只科创、创业板个股一两月间股价翻倍，两市日成交突破3万亿元并持续放量上涨。公司大股东密集减持 (“最懂公司的人”在高估时离场)，上市公司高频发布风险提示却被散户当成“利好”忽视，市场追捧情绪已部分脱离基本面。"}],[{"start":685.0099999999999,"text":"而在目前的A股市场本身，一方面是科创资产飞天，另一方面是传统资产遁地。我认为，价格飞天的资产必然面临泡沫破灭，而价格遁地的传统资产反而为耐心的投资人提供了很好的配置机会。"}],[{"start":702.6299999999999,"text":"我是无论如何也不相信目前在国内投资人中流行的，关于“硅基“（AI科技硬件）资产长期会远远跑赢”碳基“（消费与医疗）资产的说法，因为任何的科技进步最终都是让我们人类的生活更美好。真正能持续盈利并穿越牛熊的公司往往都与消费和医疗相关（比如美股的苹果与亚马逊）。在估值低迷的时候逆势配置消费与医疗赛道的好公司，未来的回报肯定很丰厚。"}],[{"start":731.4299999999998,"text":"另外，手头留足现金也是必须的。因为在泡沫破裂后，市场泥沙俱下，投资在情绪作用下会迅速摆到另一边，极度悲观之下会不顾一切甩卖优质资产，最好的资产最便宜的时刻就会出现，这时，手头持有现金的投资人在这个时候就可以出手了。"}],[{"start":750.2199999999998,"text":"巴菲特先生在过去每一次美股的崩盘前都持有大量的现金，而之后都果断出手买入优质资产，继而获利丰厚。根据伯克希尔•哈撒韦2026年一季报（截至2026年3月31日）最新数据，他手头的现金加上短期美债约$3,974亿，创历史新高。"}],[{"start":771.4199999999998,"text":"古语有云，不听老人言，吃亏在眼前。面对泡沫，投资人真正要守住的不是自己的观点，而是资产多元配置以及预留足够现金的纪律。我们无法预测破裂时间，但可以通过控制估值、回归现金流、保持流动性、坚持资产多元配置来穿越周期。"}],[{"start":792.7999999999998,"text":"其实，泡沫破灭也确实没什么大不了的，因为泡沫不是第一次，泡沫的的破灭也不是第一次，也一定不会是最后一次，人类科技总是在一轮又一轮的泡沫与破灭中进步。生活始终是美好的，前提是我们能在资本市场的泡沫与破灭中长期存活。"}],[{"start":812.0099999999999,"text":"若是市场全面泡沫化，那么泡沫破灭时，市场难免会全面大幅回调，然而，这正是为下一次全面回升做好准备。如果仅是存在局部大泡沫，那么我认为局部泡沫的爆破并不会影响全局。只是为其他不存在泡沫的板块与赛道带来估值修复的机会。"}],[{"start":832.9399999999998,"text":"注：本文仅代表作者个人观点"}],[{"start":836.1799999999998,"text":"本文编辑徐瑾 jin.xu@ftchinese.com "}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1781620910_9498.mp3"}