这种非对称性导致企业极易患上“融资依赖症”，重规模扩张而轻资本效率。阿斯沃斯•达莫达兰（Aswath Damodaran）的数据佐证了这一困境：剔除金融业的中国6129家（涵盖境外上市和场外交易公司）和美国4822家公司样本中，中国企业整体净资产收益率（ROE）为6.46%，美国为17.60%；进一步考察股权与债务资本共同产生的经营回报，在对租赁和研发资本化作调整后，两国的税后投入资本回报率（ROIC）分别为6.19%和15.07%，中国显著落后于美国同侪。当企业用股东的钱投资于低效项目，甚至利润增幅赶不上股本摊薄的速度时，即便账面资产做大，股东价值却在持续削减。赚钱能力的羸弱，是A股缺乏长牛根基的命门。
控制权约束不足，大股东减持消解长期信心
经济合作与发展组织（OECD）《公司治理事实手册2025》提供的数据显示，2024年，中国5301家样本公司中，前三大股东合计持股超过50%的占比为42%。美国这一比例为17%，欧洲为53%，亚洲其他市场（不含中国和日本）为51%。
股权集中并非中国市场独有，真正影响中小股东回报的，是控制权能否受到有效制衡，以及权益受损后能否获得便利、可执行的救济。以诉讼可及性为例，美国联邦集体诉讼允许符合条件的投资者作为代表提起诉讼，并由法院审查集体认证；我国现行证券特别代表人诉讼的启动，则需要投保机构在普通代表人程序发布权利登记公告后，接受50名以上权利人的特别授权参加。投资者虽然仍可单独起诉或参加普通代表人诉讼，但通常需要主动采取维权或登记行动。对于损失分散、单笔金额较小的投资者，搜集材料、寻求代理和投入时间的成本，可能削弱实际维权意愿。特别代表人诉讼通过默示加入、明示退出降低了参与成本，但其覆盖范围仍受到投保机构参与和案件启动条件的约束。
因此，问题不在于是否存在救济渠道，而在于低成本救济能否获得更广泛、稳定的适用。证监会首席律师程合红在金融街论坛披露，投保机构已提起6件特别代表人诉讼，实际赔付超过35亿元，同时指出现有提起主体安排尚不能充分适应投资者维权需要。这些实践表明，集约化救济能够将分散的索赔转化为实际赔偿，但示范案件的成功尚不能替代常态化的广泛覆盖。改善投资者保护，需要进一步拓宽集约化救济的适用范围，降低参与成本，提高赔偿执行的可预期性，使法律上的索赔权利更充分地转化为投资者能够获得的补偿。
在结构性牛市中，持股成本极低的大股东往往利用信息优势，在保留控制权的前提下逢高大额套现。这种伴随极高杠杆与短线资金博弈的集中减持，不仅加重市场的短期承接压力，更是对公众股东权益的变相收割。大股东对公司价值的“用脚投票”，可能削弱普通投资者长期持有的信心。
行政筛选扭曲定价，中介激励存在利益冲突
全面注册制意在将定价权交还市场，但在实际运行中，产业政策导向与板块定位的行政审核依然具有较强的主导权。产业政策关注技术突破、产业链安全和知识外溢，或许有充分的公共理由。但如果获准上市被理解为政府对企业商业前景的背书，政策鼓励就可能被提前换算成过高的估值，导致“上市即巅峰”。上市机会若集中于少数产业，市场还会共同承受相似的技术、需求和估值风险。
与此同时，保荐机构作为资本市场的“看门人”，深陷“发行人付费”的利益羁绊。在以项目数量和当期创收为核心的考核指挥下，发现疑点、否决项目的动力被严重抑制，迎合客户、粉饰包装的冲动被放大。当尽调流于形式，信息质量不足可能使投资者为高估值的“虚火”买单。真正的注册制不在于“宽进”，而在于配套严厉的“严管”与退市机制，否则中介机构难以约束利益冲突。
现行制度已经着手纠正激励错配。2018年投行业务内控指引禁止业务人员薪酬与其承做项目收入直接挂钩，并要求建立收入递延机制；2025年国务院规定进一步禁止以发行上市结果作为保荐收费条件。规则要改变执业行为，独立质控就必须拥有真正的否决权，递延薪酬就必须与后续执业质量挂钩，推动风险项目过关的决策者也必须承担责任。否则，业务收入即时兑现，失职代价迟迟不到，促成交易的激励仍会压过核实信息的责任。
重构市场信心的制度拼图
“把指数托起来”不是改革的目的，而是改革的结果。短期止跌需要阻断被动卖出与流动性收缩的循环，长期慢牛需要致力于提高企业创造价值、股东分享价值的能力。A股要彻底摆脱“牛短熊长”的宿命，必须在制度重构上展现出刮骨疗毒的勇气，将保护投资者回报落到实处。
第一，确立透明规则下的流动性阻断机制。专门承担稳市任务的资金，定位需回归“流动性最后贷款人”的本位，应有明确的授权、资金来源、风险预算和损失承担安排，以缓解异常抛售和阻断风险传染为目标。监测不能只盯着指数点位，还应观察赎回压力、融资约束、买卖价差、ETF折溢价和成交深度。局部板块出现明显流动性恶化时，需要判断是否存在传染风险，果断切断负反馈链条，而不是等到所有指数同时下跌才作反应。
透明不等于公开每一笔交易。执行时点和价格可以保密，事后则应披露操作总量、主要投向与退出情况，接受完整周期的审计和绩效评价。人民银行已经创设互换便利、股票回购增持再贷款等工具，应根据各自适用范围，与稳市资金的市场承接相互配合。养老金和保险资金首先服务于受益人及负债承诺，不宜被要求无限承担公共稳市任务。
第二，让长周期考核穿透到实际账户。业绩基准、风险预算、薪酬递延、委托期限和赎回通知期，应当相互匹配。回撤预警与必须减仓的条件需要区分，压力情形下怎样补充流动性、怎样调整仓位，应在合同中事先约定。容忍合理的阶段性波动，不等于容忍失职；维护偿付和兑付能力，也不意味着只能用同一条短期止损线管理所有资产。
公募基金改革还应覆盖销售端和持有人体验。管理人的收入、渠道激励和绩效评价，应更多与持有人长期收益相联系，减少行情高位的集中发行和追涨销售。监管压力测试则要识别共同持仓、相近风控阈值和集中赎回的联动，避免每个机构单独看都安全，合在一起却只能同时卖出。耐心资本的形成，取决于整个委托链条能否承受与投资期限相称的波动。
第三，进一步规范股东退出安排，完善控制权约束与投资者救济。把集中解禁后的供给压力纳入市场流动性监测。现行减持规则已对适用股东及股份设置预披露、比例限制和大宗交易受让后的持有期限，政策增量应放在信息汇总和有序退出上：按公司、板块和时段汇总解禁安排、减持计划与实际执行情况，结合自由流通盘和成交深度识别集中压力；鼓励股东事先公开分期减持安排，通过合规的大宗交易、询价转让等适用渠道分散竞价市场的短时冲击，并防范绕道减持。规则应当事先明确、持续适用，避免在下跌后临时普遍延长锁定期或禁止合法退出，否则短期供给虽被压住，长期风险溢价却可能上升。
关联交易应披露最终受益人、定价依据和可选方案，利益冲突事项应保障无关联股东有效参与。合法减持需要透明、可预期的规则，侵占和利益输送则需要及时追责。扩大特别代表人诉讼的可及性，及早开展财产保全，并公开重大案件的赔偿执行进度，才能让投资者保护从制度条文变为可以获得的救济。
第四，把资本效率放到融资之后的持续监督中。企业赚钱能力弱的病根，有时候在股市之外。宏观政策应通过支持居民收入和公共服务、化解房地产风险、清理拖欠账款，推动需求改善转化为企业订单与现金流。融资不是企业上岸的终点。企业应持续披露重大融资、并购和投资的实际投入、收益、变更及失败原因，把资本回报和每股价值纳入管理层评价。监督要允许有充分依据的创新失败，也要能够及时叫停反复消耗资本的项目。对违规变更募资用途、长期低效融资的企业，施以严厉的再融资限制。
对缺少高回报投资机会的成熟企业，应提高稳定分红和合理价格回购注销的可预期性；对承担公共任务的上市公司，应明确任务边界和成本补偿，避免公众股东在不知情的情况下承担隐性负担。融资便利与回报责任应当同时建立，不能以募集完成作为资本市场服务的终点。
第五，让商业判断建立在法治约束的可信信息之上。发行审核应公开适用条件、进度和例外处理依据，减少产业政策及板块定位判断中的不透明性；严格落实保荐机构收入递延与重大过错终身追责制。借鉴成熟市场经验，明确中介机构对不同披露内容的核查义务，以及主张勤勉尽责免责时的举证要求，使尽调记录成为认定责任的重要依据。让执业质量直接挂钩经济利益和执业资格，倒逼看门人履职尽责。对未盈利企业，披露应集中回答商业化和现金消耗等估值问题。监管不必保证投资收益，但应保障真实披露，并使提供失实信息及未尽核查义务的责任主体依法担责。
结语：让长情等待有回响
资本市场当然要支持融资和创新，也必须让提供资本的人能够分享成果。
但长期改革不能替代对眼前急跌的回应。持续下跌不仅扩大账面亏损，还可能通过赎回、平仓和信心收缩压低市场承接能力，使投资者在长期价值兑现之前就被迫离场。及时阻断这种负反馈、推动市场恢复正常定价，有助于巩固投资信心，也为长期改革争取时间。稳市救市并非承诺股价不跌，而是避免流动性压力把本可消化的调整推向失序。
风急浪高时，缓解短期抛压与改善长期回报应当同时推进。只要求投资者忍受波动，却不改善回报形成的条件，耐心就难以持续；只靠增量资金维持价格，而不提高资本效率，稳定也难以持久。让投资者在急跌中不因短期流动性压力而被迫离场，也让他们在长期持有中能够分享企业成长，耐心才有安放之处。
（作者介绍：孙丰伟，青年经济学者。研究领域为行为与实验经济学，关注宏观经济、政治经济、国际关系、人工智能。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）