2026年7月以来，A股的持续调整，又一次把风险与回报之间的落差摆到投资者面前。截至10月22日，上证指数较6月末下跌10.66%，创业板指同期下跌40.66%。对重仓科技成长股的投资者而言，这样的损失，已难以用“短期波动”带过。
10月23日，创业板指与科创50分别反弹4.16%和3.04%，但单日反弹尚不足以扭转深度回调——下跌40%以后，需要上涨约66.7%才能回到起点。即便短期有进一步的价格修复，也不意味着信心同步恢复。投资者面对的，既是眼前的亏损，也是一个更长远的问题：承担如此大的起伏，长期持有究竟能得到什么？
回答这个问题，需要区分短期调整的触发与放大机制，以及长期回报形成的制度条件。A股要走得远，既要缓解急跌中的交易压力，也要打通企业成长转化为股东回报的链路。前者为市场争取时间，后者才赋予等待以价值。
流动性缩量：微观结构放大短期恐慌 / 微观交易踩踏：高估值与流动性的负反馈
股价调整往往由两种力量共同推动：盈利预期和资金成本，改变投资者愿意支付的价格；持仓结构和账户约束，决定他们能否等待。前一种力量解释为什么会跌，后一种力量解释为什么可能跌得很急。
本轮调整之前，科技股的交易集中度已经很高。2026年上半年，科创50上涨约64%，电子行业上涨约86%，通信行业涨幅超过70%；申万31个一级行业中，却只有10个上涨。少数行业的强势，掩盖了多数行业缺少上涨动力的现实。一旦主线转弱，市场能否找到新的盈利支撑，就成为决定调整深度的重要条件。
科技企业利润增长，不等于股价不能下跌。中国上市公司协会的半年报数据显示，创业板公司上半年净利润增长32.7%，科创板增长4.4倍。然而，股价反映的是市场对未来的判断。此前计入的增长越多，后续兑现的门槛就越高；即使经营继续改善，只要不及价格中包含的预期，股价就仍会下跌。科技是不是政策支持的方向，与一笔投资能否获得合理回报，是两个不同的问题。
外部利率变化也可能通过资金配置与跨市场估值比较，增加高估值资产的调整压力。美元利率上行会提高外资持有股票的机会成本，并可能改变跨市场配置。在其他条件不变时，折现率上升对收益兑现较远的科技企业估值影响更大；市场从7月份已经在交易美联储的加息预期，7月的加息预期、9月加息落地以及12月可能二次加息的预期叠加科技企业投资回报预期和拥挤交易变化，对美国科技股估值带来下行压力，也通过同类资产比价和风险偏好传导至A股。
国内盈利修复的广度不足，则削弱了行情轮动的基础。2026年上半年上市公司净利润总额增长19.5%，但净利润增速中位数却只有0.9%。总量回升，并不意味着公司的经营状况同步改善。国家统计局数据显示，前三季度社会消费品零售总额增长1.1%，固定资产投资下降7.2%。总需求偏弱时，从科技股退出的资金难以找到新的主线，更倾向于转向低波资产或者持币等待。盈利修复缺少广度，使高估值板块调整时的资金承接和行情轮动更为困难。
期限错配：为何“长钱”无法承受短期波动
价格下跌到一定程度后，卖出就会脱离价值判断而成为必须的动作。融资账户需要维持担保比例，基金需要应对赎回，保险委外和其他机构账户则受到回撤限额、现金流安排及合同条款约束。管理人即使认可长期价值，也可能没有继续持有的资金和风险预算。
当多家机构的持仓集中在相同股票时，一家的被动卖出可能压低股价，使其他持有者也面临净值下跌和减仓压力，触发更多跟随减仓。接近杠杆上限的账户会增加卖出，既有被动平仓，也有主动降低杠杆。对单个账户合理的风控动作，集中发生时可能加剧整个市场的流动性压力。这是负反馈螺旋和合成谬误在资本市场的客观呈现。当然，此次下跌中的强制平仓只是盘中观察而获得的经验证据，暂时并没有公开数据支撑。同时，强平可能是本轮下跌的部分原因，而不能把本轮下跌都归因于强制平仓。
有报道提到部分保险委外账户减仓，险企降低科技持仓并增加其它权益资产配置。当然，业内人士强调，这只是险资账户约束下正常的仓位调整，而不是整体撤离市场。我们从不怀疑险资长投的决心和定力，但仍然需要追问：市场层面被视为长期资金的钱，到了具体管理账户里，究竟能承受多长时间、多大幅度的波动？
对险资和公募的考核制度已经向长周期迈进，以缓解短期业绩压力而对交易行为的非合意扰动。财政部2025年将国有商业保险公司净资产收益率、国有资本保值增值率两项指标的考核权重，调整为当年30%、三年周期50%、五年周期20%，并要求完善内部中长期考核。证监会公募基金改革方案也将三年以上中长期收益考核权重设为不低于80%。考核制度改革的顶层设计已经迈出重要一步，但考核能否与委托期限、销售激励、薪酬安排和账户风控一致？如果外部评价允许跨周期，内部账户仍机械地按短期跌幅退出，长钱就很难稳定地长投。
潘功胜行长在金融街论坛宣布拟设立“应对非银机构大额赎回的流动性支持工具”，这或许有助于缓解公募基金在特定压力情境下的抛售，但目标似乎是稳定债券市场而非股市，其对股票市场的间接作用要关注它的覆盖范围和操作条件，以及它能否与机构内部的风险预算、委托期限和赎回安排衔接。
供给冲击：集中解禁预期的流动性消耗
除了被动减仓，限售股集中解禁也构成了微观交易结构中的另一重重压。解禁虽不等于立即减持，但在市场承接力本就脆弱的当下，同一板块、同一时段的集中解禁，极易演变为悬在资金头顶的“达摩克利斯之剑”。这种对潜在筹码供给激增的预期，不仅会使场外买盘望而却步，更会倒逼场内资金提前抢跑。
历史经验表明，集中解禁未必直接导致个股崩盘，但这种潜在供给压力，在行情走弱时会放大资产价格的向下波动。因此，判断解禁的价格影响，不能仅看绝对解禁规模，更要审视其实际减持数额、相对原有自由流通盘的比例，以及它对当前脆弱多头共识的心理冲击。
接下来的12月将迎来年内剩余解禁的高峰，解禁市值约5347亿元，且较大规模集中于少数个股。若届时市场仍未重拾升势、承接能力偏弱，减持预期及解禁后的实际卖出可能再次增加市场的下行压力。
平准机制：透明规则比资金规模更重要
平抑异常波动已经是汇金类平准基金职能的一部分。2025年4月，汇金明确提出平抑市场异常波动，并承诺增持不同市场风格的ETF、均衡增持结构；央行同步表示，必要时提供充足的再贷款支持。2026年再次明确支持汇金发挥类平准基金作用。
稳定机制的存在有助于缓解恐慌，但操作时点、资金规模、覆盖原则和退出安排等公开信息仍然有限，市场难以形成稳定预期，投资者也容易把注意力转向揣摩政策动作。
相关研究表明，政府干预可以抑制噪声交易，但当投资者转而把更多精力用于判断政府行为时，资产价格对企业基本面的反映就可能减弱。干预规则越难预期，市场越容易围绕政策信号调整仓位，稳市操作反而会增加新的交易不确定性。更重要的是，平准干预的初衷应是充当“最后贷款人”以提供流动性，而非死守特定的指数点位。一旦市场将监管意图异化为对“政策底”的博弈，就会增加政策预期驱动的集中交易风险：对单路资金而言，依托救市的隐性背书提前加杠杆、扎堆买入少数权重股，被部分投资者误认为风险较低的交易策略；但当全市场都采取这种策略时，不仅会抽走非权重板块的流动性、加剧市场分化，还会堆积出较为集中的杠杆风险。这种由“个体理性”汇聚而成的“集体风险”，意味着若政策预期落空，集中平仓可能加剧短期波动。避免成为杠杆资金套利的对手盘，恰恰是当前稳市操作最需要警惕的陷阱。
中国基金报统计，7月股票型ETF净流入约4776亿元。我们无法识别这里的净申购资金是否来源于稳市主体，可能由于资金来源模糊、规模不足、投向不明等原因，市场也没有形成一致预期，所以虽然有观察到增量入场的动作，但同期创业板指和科创50仍分别下跌23.0%和25.9%。实际上，市场下跌的时间越长、普通投资者的亏损幅度越大，稳市的成本可能就越高。
“重融资、轻回报”损伤长牛根基
短期损失反复侵蚀信心，核心原因是过去的长期回报没有充分补偿风险。若一个市场长期缺少可信的持有回报，投资者也更容易把希望寄托于低买高卖做价差，行为与制度会相互强化。
按MSCI截至2026年9月30日的美元计价、税前股息再投资口径，中国A股指数过去十年年化收益率为5.08%，美国指数为15.30%；年化波动率分别为20.37%和15.59%。换用人民币口径以剔除汇率波动的影响，中国A股指数十年年化收益率为5.14%，过去五年为负0.52%，结论不改。
上述指数是指MSCI编制的两个指数，不是上证综指与标普500指数。中国A股指数涵盖沪深市场中可通过沪深港通交易的415只大中盘A股，美国指数涵盖美国513只成分股大中盘股票。
问题是：即便持有时间拉长，为什么A股投资者还是没有等来足以补偿风险的回报？
融资与回报的非对称性，侵蚀资本使用效率
资本市场的核心功能不仅在于为企业“输血”，更在于促进资本的高效运转。然而，A股长期的制度惯性过于侧重融资便利，对资金的使用效率及股东回报却缺乏刚性约束。