{"text":[[{"start":7.97,"text":"当下的美国经济呈现出很多矛盾的信号，名义GDP增速超过6%，通胀高企，失业率很低，较高的投资增速（主要来自AI），利率也处在较高水平，这都让人们担心经济过热。 但是实际GDP增速却并不算高（最近四个季度同比增速平均为2.3%），新增就业几乎停滞，工资增速也不高。在历史上高利率、高通胀通常伴随着显著的宏观风险，这些不确定性让美股自年中以来经历了四个月的震荡。本文计划以AI为切入点对这些复杂的宏观现象进行分析，并在此基础上讨论投资美股的前景。"}],[{"start":48.129999999999995,"text":"AI与无就业繁荣：现象及原因"}],[{"start":51.69,"text":"当前华尔街对美国劳动力市场有个很生动的说法，即“No Hiring, No Firing” （既不雇佣，也不裁员）。数据与此是一致的，私营部门非农就业增速缓慢， 2025年初到2026年8月总增量为96.5万，平均每个月新增5.4万人。职位空缺与劳动力流动调查 （JOLTS）显示了类似的情况，例如低离职率，低解雇率，还有较低的职位空缺与求职人数之比。"}],[{"start":80.6,"text":"这一次AI科技浪潮最特别的地方在于，AI带来了信息科技产业的繁荣 （这从科技公司的收入增速和利润可以看出）， 但是科技产业的就业却是下滑的。 在劳工部非农就业统计中，有两个子行业和信息科技行业最相关，分别是“计算基础设施、数据处理和网站托管服务” 和“计算系统设计“，其在2026年8月的就业人数分别为45万和236万。这两个行业的就业人数顶峰与ChatGPT问世时间高度一致，前者出现在2022年12月而后者ChatGPT在11月问世。换句话说，ChatGPT的出现让 IT科技行业的雇佣趋势立刻出现了“倒V型”逆转，这是一个令人惊讶但在华尔街还没有被广为传播的事实。这个时间上的高度一致让笔者相信科技行业雇佣的下降主要是AI导致的，尽管当时AI刚开始出现，但是企业的预期立刻改变了雇佣行为。 从2022年12月到2026年8月（共3年零8个月），这两个行业分别减少了12万和3万个就业；而在2022年12月之前同样长的时间跨度内，这两个行业分别新增了15万和30万个就业岗位。 这意味着从2022年11月ChatGPT诞生以来到2026年8月，美国科技行业相比历史趋势水平损失了共60万个工作岗位，占当前两个行业就业总量的22%。 这是个惊人的比率。"}],[{"start":172.1,"text":"2022年11月以来就业持续增长并创新高的行业只有两个，一个是医疗保健和社会援助，另一个是非住宅建筑行业。 前一个和老龄化、居民偏好有关，后一个则主要和AI数据中心的建设相关。 在其它的各行业中，2022年11月以来都呈现下降，水平或者微弱增长。这可以解释为什么2025年以来实际GDP增速并不高。 对这些数据市场感受强烈，在9月30日明尼苏达联储主席卡斯卡利（Kashkari）参加了一个智库专访，会场上AI对传统行业的“打压”效应成为讨论的热点问题之一。"}],[{"start":213.12,"text":"当然，就业的微弱增长可能也是劳动力供给下降导致的，一个最常被提及的因素是特朗普政府的移民限制政策。 不过，这个因素能够解释的比重很少，因为从劳工部JOLTS数据来看企业对雇员需求较为疲弱，职位空缺和求职人数的比率过去几年已经降低到了1.05， 而在疫情前则保持在1.2附近。 另外值得关注的一点是，AI导致高薪行业就业人数下降，这进一步导致美国整体的平均工资增速下降。最新的8月非农小时工资增速同比只有3.1%，是2020年以来的最低增速，同时已经低于疫情前两年的水平。"}],[{"start":254.84,"text":"油价贡献了多少的物价上涨？"}],[{"start":258.07,"text":"在2026年一季度，通胀和加息并不是美联储和华尔街关注的热点问题。美联储转向鹰派是在7月和8月，也就是说二季度的通胀数据让美联储立场发生了改变，因此仔细探讨二季度的通胀成因有助于理解货币政策的转向。"}],[{"start":277.07,"text":"2026年2月28日美国和以色列发起对伊朗的打击，美伊战争正式爆发，3月石油价格大幅上涨。 2026年前三个月美国WTI石油平均价格分别是60， 64.5，91.3美元每桶，一季度平均是71.9美元每桶；采用类似的方法， 二季度平均是95.7美元，较一季度上涨23.8美元。 美国每年原油消费量大约是73亿桶，23.8美元/桶的涨价相当于总需求每年多支出1740亿美元 （这里假设石油涨价向最终产品价格的传导是迅速而完全的）。 2026年一季度美国名义GDP（年化）是31.87万亿美元，1740亿美元的总支付价格上涨对应比率是0.55%，也就是说二季度的油价造成了0.55%的环比名义GDP增长。这个测算虽然简单，但是结果和美联储2024年的一个动态均衡模型估计的高端区间数值接近。"}],[{"start":339.40999999999997,"text":"根据美国国家经济分析局的统计，二季度美国的GDP平减指数环比增幅为1.57%。如果石油没有涨价，那么二季度的GDP平减指数增幅应该为1%左右 （1.57%减去0.55%）。 对比过去的几个季度，GDP平减指数环比上升幅度在2025年三季度为0.92%， 2025年四季度 0.92%，2026年一季度为0.89% 。也就是说，如果没有美伊战争带来的石油价格上涨，美国二季度的总体物价上涨幅度将和此前三个季度保持接近的水平。而此前三个季度通胀没有引起普遍担忧，在2025年的四季度美联储甚至还因为对就业的担心而进行了降息。"}],[{"start":388.40999999999997,"text":"汇总起来，笔者的测算显示当前美国通胀的主要贡献因素是美伊战争导致的石油价格上涨。AI投资和传统行业竞争资源，也会造成物价上涨，但应该不是主要因素。芝加哥联储主席古尔斯比在最近的访谈中认为今年以来的通胀大约有2/3是石油涨价导致的，剩下的1/3则是需求导致的。"}],[{"start":413.14,"text":"AI、效率提升与降通胀效应"}],[{"start":416.47999999999996,"text":"另外一个影响通胀的因素是总供给的变化，而AI是当前影响总供给的最主要因素。2026年全年美国仅仅两大AI公司（OpenAI和Anthropic）收入就将达到1000亿美元，业内的一些估计认为使用AI的企业平均回报率为购买AI大模型服务支出的3倍，内部AI部署成本则为AI采购支出的0.5倍，因此用户1000亿美元的AI大模型服务采购意味着1500亿美元的新价值创造（供给增长）或者成本节约（例如劳动力使用的减少）。"}],[{"start":451.30999999999995,"text":"先考虑成本节约的情形。如果企业处在完全竞争状态，成本的下降都将体现为价格下降，1500亿美元接近名义GDP总量的0.5%，短期（水平的供给曲线）将向下移动0.5%，这意味着总支出的价格水平将下降0.5%。 如果考虑长期，AI的效果将体现为供给的增长，长期的供给曲线将向右侧移动0.5%（产能提升0.5%），假设长期的需求弹性为1，这也意味着价格下降0.5%。 上述短期和长期都过于理想，更实际的情况是中期（倾斜的供给曲线），根据需求供给弹性的不同组合，价格下降幅度应该位于0到0.5%之间。如果我们大致取其中间值，这意味着中期内价格下降幅度在0.25%左右。直观的说，这个物价下降效应在2026年相当于美伊战争造成的物价上涨效应的一半。"}],[{"start":511.31999999999994,"text":"AI投资、国民储蓄率与美债利率高企"}],[{"start":515.54,"text":"最近美债长期利率的走高引发市场震荡，在通胀和货币政策的因素之外，美国国民储蓄率走低的因素还没有得到普遍关注。 美国经济分析局的数据显示，2023年以来美国的净国民储蓄率（总储蓄减去折旧）开始低于1%， 而从2024年以来AI投资开始加速（特别是规模开始变得具有宏观影响），资金供需的失衡造成了实际利率的上升。净国民储蓄率需要额外解释，在经济危机期间这个储蓄率会很低，因为政府支出通常会大幅增加以应对危机，因此毫不奇怪最低的净国民储蓄率出现在2008年-2009年金融危机时期，最低的季度值为-2.9%，在2020年新冠危机期间也出现了短暂的负值。在非危机期间一个“著名”的低储蓄率时期是2001年-2007年，平均值略低于3%，当时伯南克的解释是中国加入世界贸易组织以后向全世界输出了大量“储蓄”。当前美国的净储蓄率水平远远低于上述时期。"}],[{"start":580.1899999999999,"text":"注：本文仅代表作者个人观点，作者为经济学博士，金融从业者。"}],[{"start":586.0899999999999,"text":"本文编辑徐瑾 Jin.Xu@FTChinese.com "}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1791507135_8769.mp3"}