{"text":[[{"start":7.03,"text":"美国债发行和规模控制等管理工作，主要是基于美元管理的需要，而非财政均衡管理需要。在国债发行上，美国作为金融强国，可以说是长袖善舞。美债的高利率，不仅是外生性通胀扰动的结果，更是当今金融战背景下政策的有意为之。"}],[{"start":28.12,"text":"美国国债突破40万亿美元大关，市场警惕、担忧之声鹊起：如此巨额国债压力下，美国财政体系将不堪重负，美金融市场平稳繁荣局面或不可持续，巨震即将来临，席卷全球的国际金融风暴即将重演；更耸人听闻的，美国债市场的崩盘金融将成2026年再度爆发的全球金融危机的导火索。当然，上述论调的诸多理由都经不起推敲，基本上属夺人眼球的论调。笔者认为，美债有危机的论调，是在对当今国际货币和财政金融体系一知半解情况下，半个世纪前旧思维作祟的结果。"}],[{"start":65.66,"text":"一、美国债和财政、货币间关系的变化"}],[{"start":69.55,"text":"传统思维认为，国债是财政收支周期动态均衡的调节手段，是实现经济长期均衡发展的周期调控工具，国债从属财政。按国债的这种财政思维，国债在经济和财政体系中是居于从属地位的，不能独立遵循自身发展逻辑。当今担忧美国债会成危机的一个重要理由，就是40万亿的规模，在当前的高利率下，美财政收入将难以为续。一些人将美国债的总规模与当前长期债券的利率相乘，得出了当前美国债利息支付将占美财政收入1/4-1/5的结论。这一漏洞百出的计算，明显是在误导市场：首先在国债的期限构成中，中短期债是大头，利息支付并不适用长期国债利率；其次，存量国债按发行时市场利率确定的票息支付，2022年后利率爬升期发行的存续债券才需支付高利息。实际上，2025年美国政府包含国债利息支付在内的利息支出占财政支出的比重为13.8%,上世纪1987-1998年间均高于这个水平；美国财政支出中净利息支付占国债总额的比重为2.6%，而上世纪80年代则持续高于7%。可见，就美国财政对国债的利息支付能力，市场并不需要过度担忧。"}],[{"start":150.57999999999998,"text":"更为重要的是，在现代信用货币体系下，国债早已脱离于旧有窠臼，摆脱了从属财政体系的附属地位，成为在货币体系中居于基础性地位的信用桥梁基石。现代货币体系是信用货币体系，主流国际货币采用的是显性信用形式，即货币发行人信用有着明确的载体——国债，商业银行体系要获得基础货币，通常需要有国债作为抵押物，中央银行则通过收购国债主动创造基础货币。在现代信用货币制度下，货币信用依靠政府信用维持，而与黄金等贵金属完全脱钩。信用货币制度有一套成熟的货币创造和派生制度，通常由中央银行垄断货币发行权。作为政府信用的体系，央行通常在货币发行和政府信用之间建立起直接联系：基础货币的创设，通常需要政府债务工具作为担保。财政部甚至和中央银行一样，对一国货币增长负有责任。"}],[{"start":210.79,"text":"用更直白的话说，美国债发行和规模控制等管理工作，主要是基于美元管理的需要，而非财政均衡管理需要。美债问题等价于美元问题，显然必要时甚至“可以出动军队干预”（特兰普，20260821）。"}],[{"start":228.2,"text":"二、强美元和金融战"}],[{"start":230.79999999999998,"text":"当今的国际政治、经济和金融格局下，强美元显然是美国的不二选择。笔者在本网的另文“为何总是富国发起贸易战？”中就指出，当今国际经济竞争中“贸易战”是面子，“金融战”才是里子。任何衣料中，面子总是依附里子的。金融战的目的，不仅仅是为了维持国际收支均衡，而是要在保持国际货币竞争力的情况下，维持对国际资本的吸引力。显然，强美元是美国在当前国际金融战中的最重要战略核心目的，没有之一。"}],[{"start":267.26,"text":"强美元需要在两个领域取得双线作战的胜利：汇率市场和资本市场。前者表现就是美元指数要维持强势运行态势，后者就是国内资本市场要持续繁荣，以吸引国际资本持续流入。"}],[{"start":282.38,"text":"从国际汇率市场上的表现和美国华尔街的表现看，美国在国际金融战中成功实现了强美元这一战略目标的，2025年美元指数企稳后于2026年保持了波动向上的态势；国内资本市场则更是延续了多年的繁荣态势，股指持续高位运行。强美元就意味着美元在国际上有吸引力，这种吸引力的实现就是美元的进一步“派发”，美元不仅在投资领域，而且在贸易收支领域，高份额的稳固态势都保持不变，在国际支付中美元份额已从疫情前的约40%，上升到当前的50%。"}],[{"start":318.06,"text":"为了满足全球对美元持续上升的需求，美元就必须维持相应的持续增长态势。在美国以国债为信用载体的现代信用货币体系下，对美元增长的需求就是美国国债增长的需求。可见，基于美元扩张的美国国债增长需求，不仅源自国内发展的需要，更有适配于国际金融领域美元增长需求的需要。美元是国际货币，美债是国际债券。"}],[{"start":346.6,"text":"2024年美国通胀企稳后再度回升，美国货币却并没有转向，广义货币（M2）增速由负转正，并缓慢回升，2026年6月为5.6，货币增速在经历了疫情扰动的大起大落后总算是回到了正常区域；同时，体现金融体系基础健康状况的重要指标货币乘数（m）,自2025年下半年后又重拾声势，再度缓慢回升，并在2026年上半年保持了稳定，年中值4.2虽然和2008年危机前的8.0上方有很大差距，但与2014年年中2.8的最低点相比，已有很大回升。因此，美国央行FED的资产规模同期保持了平稳态势，央行基础货币投放甚至延续了微缩态势。"}],[{"start":388.48,"text":"美国金融体系逐渐走向稳健，美国当年因“救金融”而出台的3次QE，曾将购买资产范围由国债扩大到其它政府性债券（如“两房”债券），使得国债在FED资产构成中比重由约90%下降到约55%，这意味着美元的显性信用特性，因国债作为信用载体这一形式的衰落，而受到较大冲击。为维持强美元，美国势必逐渐恢复国债在FED资产结构中的地位，这一进程在2018年后得到体现，2026年趋势更加明显，2026年6月FED资产结构中国债的比重，已由年初的63.2%，提升到了66.6%，后续再提高更无悬念。"}],[{"start":429.31,"text":"三、高利率：危机征兆还是主动选择？"}],[{"start":433.28000000000003,"text":"强美元和金融战互相促进，使得美国国内和国外都对美国国债产生了持续性需求，增发国债自然成了市场各方的共同期待。在国债发行上，美国作为金融强国，可以说是长袖善舞。假设FED维持报表规模不变，要不对国债市场造成冲击，仅FED资产结构改善产生的国债增加需求，粗测就达5-6万亿美元。"}],[{"start":459.61,"text":"市场好奇的是，美国为啥不怕通胀？显然还是强美元这一核心利益诉求导致的结果，高通胀只是强美元的一个可忍受副产物而已，何况强就业场景下社会对通胀有着较高承受力，故高通胀显然不足为惧。国债发行利率自然随行就市，高企的通胀、稳健的经济、强劲的就业，都推升了利率。"}],[{"start":482.96000000000004,"text":"美债的高利率，不仅是外生性通胀扰动的结果，更是当今金融战背景下政策的有意为之。涉足中东战事等推高能源价格的行为，显然与治理通胀的宏调目标不符，但却能提升美元地位。正如国际货币平价原理所揭示的，高通胀带来的高利率有助于美元维持强势； 2025年下半年以来，美元指数就结束了持续回落态势，开启了延续至今的走稳态势。"}],[{"start":511.74,"text":"当今国际经济竞争重心，先后经历了贸易战和投资战两阶段，现已进入了金融战阶段。金融战要求维持本币强势，这与之前两阶段常采用劣势货币手段作为竞争策略的做法，有着根本性差异，高利率遂成为各国的倾向性政策。"}],[{"start":530.76,"text":"可见，高利率对美国国债市场的健康并不构成根本影响，当期发行的高利率也不会对财政体系构成冲击。另一方面，高利率有助于FED加速美元显性信用体系的回归，因为FED购买美债更便宜了。"}],[{"start":547.21,"text":"注：本文仅代表作者个人观点"}],[{"start":550.45,"text":"本文编辑徐瑾 Jin.Xu@FTChinese.com "}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1788304196_8219.mp3"}