{"text":[[{"start":8.72,"text":"2026年7月30日和31日，美日共同干预日元汇率，导致日元显著升值，日元汇率从164日元/美元升值到157日元/美元。过去几年日本政府已经多次在160日元/美元附近干预汇率，但是这一次美国的实质性干预让市场感到十分意外（此前在2026年1月美国财政部进行了汇率询价，但没有入场操作）。一些评论把此次汇率干预比作1985年的“广场协议”，因为日元的过度贬值造成了国际经济失衡。但是国际经济失衡也会影响欧洲和加拿大，这些国家为什么都没有参与呢？本文将对弱日元和此次干预的原因及效果做一个分析。"}],[{"start":53.339999999999996,"text":"日本的“强”经济和弱日元"}],[{"start":56.26,"text":"国际货币基金组织（IMF）在2026年1月的磋商报告中给日本经济描述了一幅“岁月静好”的图景。IMF认为日本就业强劲，失业率低，劳动力市场偏紧，工资增速较高。名义GDP增速在4%附近，实际增速略低于1%。尽管实际增速不高（主要是劳动小时数持续下降），产出却已经超过了潜在产出。CPI通胀高于2%的通胀目标已经长达三年半（7月为2%），IMF认为当前通胀预期已经与长期通胀目标趋于一致（2%）。从2024年开始日本央行开始退出超级宽松政策，本次报告中IMF乐观地预计日本央行能够实现“软着陆”，到2027或2028实现货币政策的“正常化”（完全退出刺激性政策），而届时通胀则维持在2%的可持续目标区间。日本央行自己的官方立场（更新到2026年6月）也基本和IMF的乐观预期一致，尽管在通胀的不确定性上采纳了更多审慎措辞。"}],[{"start":123.34,"text":"不过，IMF的报告也提出了一个日元汇率之谜。报告指出，日元对美元汇率不能由美日利差解释的部分越来越大。具体来说，从2025年初到年中，由于贸易战外国对美国资产失去信心，美元对主要货币大幅贬值，日元也一同对美元升值接近9%。但是在下半年贸易战缓和后，大多数货币对美元汇率变化不大，但是日元对美元持续贬值，直到2026年7月的最低164日元/美元。在这个期间随着日本利率的升高，日本的10年期国债利率（2026年6月平均为2.67%）和美国显著缩小了利差，但是日元仍然贬值，没有获得套利模式下应有的升值。"}],[{"start":168.2,"text":"在解释美国为什么干预日元汇率之前，需要对日元的“意外”走弱做一个解释。"}],[{"start":174.60999999999999,"text":"日本的产业资本外流与弱日元"}],[{"start":178.08999999999997,"text":"日本经济尽管实现了充分就业，但是国内新增投资空间有限。除了经济高度成熟之外，劳动力供给偏少（特别是每周工作小时数还在减少），劳动力成本较高，也是一个重要的原因。相比之下，日本的产业资本在海外投资十分成功，每年的利润成为日本经常项目顺差的主要贡献因素。"}],[{"start":201.91999999999996,"text":"对于日本企业来说，因为海外劳动力成本较低，投资海外更容易获取利润，公司财务报表更好看，对股价的刺激作用更大，这激励了企业向外投资。在此前发表于本刊的文章中笔者详细讨论了日本上市公司的海外利润规模和增长。因此日本产业资本的外流是一个长期的趋势，并且规模越来越大，2026年的海外产业投资净资本规模已经超过4万亿美元。从国际收支来说，日本的经常项目盈余很大，占比GDP在5%附近，通常这意味着升值。但海外利润不但没有汇回国内（这会形成对日元的需求从而提振日元汇率），国内的资本还在输出用于海外扩张，这带来贬值压力。此外，产业的海外转移让日本本土产品的国际竞争力相对下降，这导致日本当前成为商品贸易的逆差国（但服务贸易则一直是逆差），这带来额外的日元贬值压力。因此，笔者认为日本产业资本的持续外流是日元持续走弱的最主要原因。"}],[{"start":267.62999999999994,"text":"美国为什么干预日元汇率？"}],[{"start":270.38999999999993,"text":"市场考虑了一个合理的解释。日本干预汇率阻止日元贬值，其重要工具是卖出美元买入日元，但是获得美元需要卖出其持有的美债，而这会抬高美国的利率。然而，特朗普政府目前迫切希望降低利率。相比之下，如果是由美国财政部出面卖出美元买入日元，则不会对美国国债利率有直接影响。但是，这个解释可能还不足够，例如在2026年1月美国财政部只是询价，但没有实际购买日元。"}],[{"start":302.55999999999995,"text":"是什么原因促使本次美国的实质性干预呢？如前所述，日元贬值的主导原因是日本制造业向海外的产业转移。考虑到美国在贸易战缓和之后正重构其进口供应链，日本制造业的海外转移正好与此契合。再考虑到2025年的贸易战中日本对美国的立场是最为友好的，双方的合作就很自然了。"}],[{"start":327.80999999999995,"text":"日本和美国战略利益更加紧密，这为美国帮助日本政府提振日元汇率提供了理由。美国财政部长贝森特在接受媒体采访的时候，谈到了美日利益的一致性，尽管他没有明确表达利益具体是如何一致的，但笔者认为日本利用制造业能力在海外帮助美国重构供应链是主要原因。"}],[{"start":349.30999999999995,"text":"伴随的一个自然问题是，日本政府为什么不希望日元在160日元/美元的位置继续走弱呢？首先需要明确的一点是，即便日元汇率持续跌破160日元/美元也不能说是“日元崩盘”。汇率崩溃的国家通常伴随着汇率的急剧大幅贬值，剧烈的资本外逃，高通胀和超高的利率，这几个事情关系到货币供应，进口价格和国际收支的恶化，是相伴相生的。而如前文所述，日本当前的经济可谓是处在“承平时代”，因此2026年以来的日元贬值并不能算是汇率崩溃。"}],[{"start":386.79999999999995,"text":"日本政府干预日元汇率的主因还是政治上的考虑。对于日本的本地居民，特别是对于收入较为固定的群体（例如大量的老年退休者），日元的贬值切实影响了实际收入，或者说造成了日本国内的收入再分配。因此，政客在考虑经济政策的时候，需要考虑收入分配效应，这是日本政府干预汇率的主要动因。"}],[{"start":411.28,"text":"日本通胀的前景：加息过慢的风险"}],[{"start":414.86999999999995,"text":"和日元汇率相关的另一个重要因素是日本的长期通胀问题。根据经合组织（OECD）的数据，日本在2026年3月的政府债务/GDP比率为200.8%，比历史峰值2021年3月的219.4%有显著的下降。日本的企业所得税，个人所得税都在显著增长，这降低了财政赤字率，也就是降低了债务增量。从存量债务的角度说，目前利率低于名义GDP增速，这也让债务率趋于下降。不过，如果利率继续升高，随着长期通胀预期的增高，有可能名义利率会接近GDP增速，上述去杠杆效应会下降。但是在目前的阶段，政府有很大的动机在更长时间保持低利率和承受较高通胀，这为通胀预期的失控埋下隐患。"}],[{"start":465.65999999999997,"text":"此前在发表于本刊的文章中，笔者分析了近几年日本经济的菲利普斯曲线，认为日本的通胀预期并不稳定。如果通胀持续高于2%的目标，考虑到劳动力市场已经连续几年都偏紧，如果日本央行立场过于鸽派，加息过于缓慢，通胀预期上升到超过2%的水平并非不可能。而一旦通胀预期过高，央行控通胀的难度就会大很多，这会对日元汇率产生另一重压力。"}],[{"start":494.86999999999995,"text":"日元汇率的前景"}],[{"start":496.92999999999995,"text":"本文认为，尽管美日利差在缩小，但是日本的产业资本持续外流给日元汇率造成了持续压力。而产业资本的流出有长期的结构因素，因此日元的贬值是有长期基本面支撑的。这一次日美联手提振日元汇率，在声势上超过以往的几次日本单独行动，但是很难改变日元贬值的基本面因素。对比之下，1985年前后日本经济的基本面本身就支持日元升值，“广场协议”是因势利导，因而效果立竿见影，并且持续时间很长。此外，从长期来说美日合作的供应链重构可能会加速日本产业的海外转移，按照本文分析的机制，这会进一步增加长期中日元的贬值压力。"}],[{"start":541.1999999999999,"text":"综合起来，笔者认为此次美国干预日元汇率尽管源自其长期的战略利益考虑，却很可能只获得短期效果。考虑到160日元/美元是个重要的心理关口，这个水平附近的干预可能会在将来反复出现。"}],[{"start":557.3699999999999,"text":"注：本文仅代表作者本人观点，作者为经济学博士，金融从业者。徐瑾亦为公众号“重要的是经济”主理人，读者微信ashes-18，邮箱jin.xu@FTChinese.com "}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1786405555_5345.mp3"}