{"text":[[{"start":7.91,"text":"本文介绍日本房地产投资市场中一个比较具有日本特色的现象，那就是日本房地产市场中“房地产信托受益权”的买卖问题。在日本，房地产资产也是机构投资者和个人投资者开展投资活动时的一个重要投资标的。但是，对于在日本开展业务的日本和外国机构投资者来讲，更多时候他们不是投资“实物房地产资产”，而是投资“房地产信托受益权”。本文将介绍日本目前“房地产信托受益权”的一些基本知识。"}],[{"start":42.11,"text":"“房地产信托受益权”并不神秘"}],[{"start":45.5,"text":"“房地产信托受益权”顾名思义，是一种信托产品。“信托”一词是英语“trust”的翻译，起源于欧洲，目前已普及到全世界。日本为信托业立法是在1922年。日本第一家近代化的专业信托机构是1924年（大正13年）设立的三井信托株式会社，后来发展成为三井信托银行。第二家是1925年设立的住友信托株式会社，也就是后来的住友信托银行。"}],[{"start":77.01,"text":"日本信托行业的行业协会为一般财团法人信托协会。目前（2025年）加盟的会员共有91家机构，大体可分为三类，即专业信托银行、兼营信托业务的银行、专业信托公司。日本最大的三家信托银行为三井住友信托银行、三菱UFJ信托银行和瑞穗信托银行。"}],[{"start":100.39,"text":"所谓信托，其原理并不复杂，也就是“信而托之”。即某一资产的持有人A，将自己持有的某项资产委托给某一专业信托机构Z，A指定信托的受益人。专业信托机构收取一定的管理费用，发挥专业能力，按照与A签订的信托合同，做好受托资产的维护或投资活动。这里的信托受益人，可以是A指定的其他人，也可以是A自己。"}],[{"start":128.26,"text":"为什么最近30年“房地产信托受益权”开始火爆"}],[{"start":132.87,"text":"上文谈到，信托业在日本扎根已近百年，但“房地产信托受益权”作为一种商业行为出现，是20年前（即2005年左右）的事。要理解这一现象，需要了解日本房地产市场在20世纪90年代以后发生的变化。"}],[{"start":149.57,"text":"众所周知，1991年日本的房地产泡沫破灭，之后日本银行业和房地产行业陷入了长期的困境。20世纪90年代以前，日本人对土地和房地产有着很特殊的感情。一方面，认为日本土地价格不会下降；另一方面，企业在核心地段持有写字楼、个人在核心地段持有住宅，被视为是极大的体面。20世纪90年代以前，无论企业还是个人，持有的都是实物房地产。"}],[{"start":180.81,"text":"1991年之后，日本房地产价格持续下跌。日本的很多制造业企业业绩不断下滑，在日本国内开展裁员和关闭工厂的举措，同时积极拓展海外市场。当时的日本，很多企业被逼到了出售总部大楼保命的地步。在这一大的时代背景下，日本政府推出的应对政策就是房地产的“流动化”和“证券化”。其本质就是把此前的“房地产”转变为“金融资产”。所谓证券化的本质，就是让更多人能够参与到房地产投资中。有更多的人和资金参与到房地产投资中，也就意味着房地产的价格有望出现反弹。"}],[{"start":223.12,"text":"2000年之后，日本一些传统大公司对自身的总部大楼进行了“出售后租回”的操作，这一举措压缩了公司的资产负债表。这样做有两个好处：一是一次性获得巨额现金，帮助公司渡过难关或为发展新业务提供资金支持；二是提高了公司的ROA（return of assets），即资产回报率。"}],[{"start":244.29000000000002,"text":"日本1998年制定了《关于资产流动化的法律》，一般称之为SPC法，也就是特殊目的公司法（SPC为Special Purpose Company的简称）。这部法律的实施，正式拉开了日本房地产证券化的大幕。2000年，日本实施了《关于投资信托和投资法人的法律》，简称为投信法，为上市的房地产信托铺平了道路。2001年9月，日本最大的两家房地产公司三井不动产和三菱地所分别上市了一只REIT（Real Estate Investment Trust）产品，日本的公募房地产投资信托市场正式拉开大幕。根据东京证券交易所公布的资料，2025年3月末，日本上市的REIT产品共有57只，总市值大约为14.6万亿日元。"}],[{"start":291.94,"text":"日本实物房地产交易和房地产信托受益权异同"}],[{"start":296.69,"text":"目前，在日本房地产市场，个人交易基本还是以实物房地产交易为主，而机构投资者从事的房地产投资业务，则以房地产信托受益权交易为主。关于房地产信托受益权的总规模，并没有官方公布的准确数据，相关专业人士的估算约为50万亿日元。2024年，日本房地产行业整体（约13万家企业）的销售规模约为50万亿日元。"}],[{"start":323.98,"text":"那么，房地产信托受益权交易到底有什么好处呢？笔者认为，主要有两个比较显著的好处。"}],[{"start":332.59000000000003,"text":"一、第一个好处是解决了房地产资产的基本安全性和可靠性问题。设置房地产信托受益权，必须将房地产交给信托银行或信托公司。但信托银行和信托公司并非对所有房地产资产都予以受托，受托的资产必须在合法性和建筑物的合规性方面没有问题。此外，设置房地产信托受益权，意味着将房地产的产权（持有权）转移到第三方信托银行或信托公司。也就是说，在各类房地产信托受益权的交易中，无论信托受益权人是谁，房地产的持有人始终是信托银行或信托公司。"}],[{"start":373.71000000000004,"text":"二、第二个好处是解决了多人投资和专业管理之间的矛盾问题。日本有很多人投资房地产，最常见的方式就是购买一栋商品住宅楼的一个单元，通过中介招租，每月收取租金。稍微复杂一点的方式，就是购买一整栋“アパート”（往往有5-10个房间左右），委托外部专业公司进行招租和管理，专业公司每月向业主支付租金。但这种模式不适合大规模的房地产投资和管理。首先，大规模房地产的投资金额巨大，普通投资者根本无力承担；其次，即便众多人集资进行投资，也存在缺乏专业管理能力的问题。目前，日本现有的公募或私募投资架构，都是为了解决这一问题而设计的。一项房地产设置了房地产信托受益权之后，原则上可自由分割，销售给不同的投资者。而房地产的管理工作，包括各类法定的维护和检查、缴纳固定资产税、招租管理等，均由专业机构负责。"}],[{"start":438.49,"text":"房地产信托受益权的中介工作需要《第二种金融产品交易业者》执照"}],[{"start":444.88,"text":"在日本，从事房地产的开发和中介工作，需要《宅建业》执照。但如果从事房地产信托受益权的中介业务，则需要《第二种金融产品交易业者》执照。"}],[{"start":457.68,"text":"2006年，日本修改了《证券交易法》，并整合了其他投资相关的法律，形成了《金融商品交易法》。该法从2007年9月30日开始实施。这部法律将金融商品交易行业分为两类：第一类是股票、债券、期货和金融衍生品等；第二类是信托受益权等。第一类金融产品的流动性更强，申请相关行业执照的条件也更为严苛；第二类金融产品的流动性相对较差，申请执照的条件比第一类要低。"}],[{"start":490.44,"text":"申请《第二种金融产品交易业者》执照，同样需要在“人、财、物”三方面满足法律的相关规定。其中，“财”的要求或许是最容易达到的，即公司的注册资本金不得低于1000万日元；“物”是指公司必须具备一定规模的办公场所，这一要求也相对容易满足；而“人”的要求可能是最高的。对人的要求主要体现在两个方面：一是专业性，二是合规性。《第二种金融产品交易业者》要求公司具备完善的合规体制和专业的合规人才，同时，公司的高管需要具备对金融产品和风险管理的充足行业经验与专业知识。"}],[{"start":532.37,"text":"需要指出的是，从业人员需要遵守的不仅仅是金融相关的法律法规，还需要严格遵照《个人信息保护法》和《反洗钱法》等法律法规。"}],[{"start":542.62,"text":"注：本文仅代表作者个人观点"}],[{"start":545.86,"text":"本文编辑徐瑾 jin.xu@ftchinese.com"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1767444848_6757.mp3"}