通缩环境中的货币升值

{"text":[[{"start":7.12,"text":"面对未来的不确定性，力图高瞻远瞩，利用更多的数据和信息，以实现未来的精准预测。但线性思维是人类大脑的思维特征，而非线性突变才是现实世界的运行特征，真正的不确定性来自客观环境的非线性变化，正确预测未来只是一种巧合，那么该如何面对未来？有意思的是，历史读的越多，对未来就越坦然。当更多聚焦于永恒不变的常识时，就不会痴迷于预测未知，而是花更多时间去研究那些恒久不变的人类行为。"}],[{"start":41.98,"text":"英镑的落日余晖"}],[{"start":44.33,"text":"维多利亚时代数十年的财政保守主义使英国政府债务率到1913年降至GDP的25%左右，但是一战后到1919年英国政府债务率回升到135%；与此同时，随着武装部队的规模从1918年的近450万减少到1920年的不足80万，英国失业率急剧上升，到1921年，有220万人失业，失业率超过11%。"}],[{"start":69.07,"text":"自由贸易、金本位制和平衡预算是战前英国经济系统的基石，在1914年之前，英镑的价值与黄金价格挂钩，由于每种货币都已以固定的汇率与黄金的价值挂钩，因此货币之间实际上是相互挂钩。例如，英镑与美元的汇率为1英镑兑4.86美元。"}],[{"start":88.63,"text":"一战爆发后，金本位制暂停，汇率出现浮动，由于供给短缺，商品价格出现暴涨，1919年英国政府建议，尽快确立英镑兑黄金的战前标准，直至最后于1925年重返金本位制。但从1913年至1920年，受战争的影响，英国的价格总水平上涨了2.5倍，同期美国的价格水平上涨了1倍，这意味着要恢复1英镑兑4.86美元的汇率，英国国内价格要回落。1920年英国通胀率达21%，为了降低通胀，财政大臣奥斯汀•张伯伦推行财政紧缩，财政紧缩政策很快推动价格暴跌，1921年英国批发物价指数 (WPI)暴跌34%，从1921-到1925年英国恢复金本位制前，英国批发物价指数 (WPI)相比1920年下跌了50%。"}],[{"start":136.98,"text":"此时，将英镑重新纳入金本位将使得英镑回到固定汇率的体制中去，让国内货币供应量由国际黄金流动状况来控制，英镑可以在固定价格下自由兑换黄金，英国将因此失去货币政策的独立性。"}],[{"start":151.78,"text":"尽管凯恩斯明确指出，贸然恢复金本位制将加剧英国的通货紧缩，但英国财政部的官员和专家一致支持回归金本位制，在政策方看来，回归金本位制将带来三大好处。第一是稳定国内货币的价值，从而防止通货膨胀。第二，回归金本位制将使得贸易商和银行的利益趋于一致，因为金本位制将带来汇率的稳定，减少汇率波动损失可以弥补贸易商向银行多付的服务费用。第三，回归金本位制降时恢复伦敦城国际进入领导地位和推动英镑重新成为主导货币的必要条件。"}],[{"start":190.17000000000002,"text":"1924年-1925年英美两国的货币政策协同为英国重回金本位制创造了有利条件。1924年年底，为了推动美国国内物价上升，同时为英镑回到金本位制铺路，美国联邦储备局在纽约联邦储备银行行长本杰明•斯特朗的领导下开始降息，政策使得纽约的利率比伦敦低1%，同时美国承诺如果英镑重回金本位制，英国央行将获得美国的一笔“缓冲”贷款用以捍卫英镑。英镑兑换美元的汇率从1924年年中的4.4-4.5上涨到1924年12月-1925年4月的4.7-4.8，这十分接近战前的汇率水平。"}],[{"start":231.59000000000003,"text":"1924年10月份在大选中，英国保守党政府上台，丘吉尔入阁担任财政大臣，丘吉尔最初也担心回归金本位制后对整个经济带来的通货紧缩后果。但是财政部和英格兰银行用两个观点来说服丘吉尔。一是，英国和美国的物价差别以及缩小到可以忽略不计的水平，因为英镑汇率回到战前水平有基本面支撑；二是，财政部认为回归到金本位制将带来汇率和国际支付的稳定，从而有利于恢复贸易，而只有全球贸易的全面恢复才能消除英国的失业。1925年3月30日，丘吉尔在其预算演说中宣布撤销黄金禁运，在4月28日宣布英国重返金本位的演说中，丘吉尔宣称：“如果我们没有采取整个行动，大英帝国的所有其他成员将自行采取行动，而整个帝国将会走进一个不是以英镑而是以美元为基础的金本位制度。”20年后，布雷顿森林体系的出现，无疑证明了丘吉尔的远见。"}],[{"start":292.36,"text":"以较高的汇率重回金本位制，使得20世纪20年代英国的实际利率（计入物价）平均每年约为7%，约为1914年以前的3倍，英国传统贸易工业竞争力下降，煤炭、钢铁、纺织、造船等维多利亚时代支柱产业严重衰退，平均失业率维持在10%–12%。最终，在大萧条冲击下，1931年，英国黄金储备枯竭，英国被迫放弃金本位，英镑贬值约30%。"}],[{"start":320.62,"text":"泡沫后的日元升值（1992-1995）"}],[{"start":323.07,"text":"房地产泡沫破裂后，日本经济陷入资产负债表衰退，全国性的资产价格暴跌，尤其合计占企业资产总额15%左右的土地和证券。房地产价格暴跌后，贷款人违约，大量不动产贷款无法收回，成为坏账，银行业整体不良债务比例大幅上升，银行信贷投放能力大幅下降。同时，当股价暴跌后，个人资产缩水会产生负面的财富效应，消费者的消费需求严重下降，消费品生产企业业绩恶化，业绩恶化又进一步造成股价下跌，形成恶性循环。1993年日本GDP增速仅0.2%，1994年首次出现负增长（-4.3%）；物价水平进入通缩通道，CPI增速从1991年的3.3%降至1995年的-0.1%，核心CPI增速从1991年的2.9%降至1995年的0.0%。为应对泡沫破灭对经济的冲击，日本央行货币政策自1991年7月开始转向降息。"}],[{"start":386.46999999999997,"text":"1991年7月，日本央行正式开启降息周期，政策目标从抑制泡沫转向稳定经济增长，此阶段累计降息550BP，宽松力度之大历史罕见，但由于银行不良贷款问题未解决、企业盈利能力下降，信贷传导机制受阻，1991年6月以后M2增速长期低于M1增速，使得整个经济实质上陷入流动性陷阱，政策效果未能完全释放。在货币宽松的同时，为了应对经济下行和物价通缩压力，日本政府加大了财政支出力度，从1992年至1995年，日本赤字率大幅攀升。"}],[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":423.45,"text":"资料来源：《资产负债表衰退：日本经验》，谢玮著"}],[{"start":428.7,"text":"而在经济增速下行，物价通缩的局面下，日元汇率从1992年开始到1995年出现了持续3年的升值，日元兑美元汇率从125-130的区间升值至1995年的80-90区间，最高触及79.75。为什么在通缩和货币政策宽松的格局下，日元持续出现升值，主要原因是日本连续三年实施了较为积极的财政刺激政策，试图来稳定国内资产价格；同时在此阶段日本经济进入转型阶段，日本企业加快全球化布局，在日本国内经济下降的过程中，日本出口依然保持了较强的竞争力，贸易顺差继续扩大。1992年日本经常账户顺差占GDP比例为1.8%，到1995年占比上升到3.3%。"}],[{"start":476.31,"text":"日元的升值一方面推动日本经济结构的转型，另一方面不少经济学家认为加剧日本国内的债务紧缩螺旋，叠加1995-1997年美国再次进入加息周期和日本1996年的财政刺激退坡，使得1997-1998年日本陷入亚洲金融危机，日本进入更长一轮的通缩紧缩之中，直到2005年中国经济起飞。"}],[{"start":499.14,"text":"危机中的日元升值（2007-2012）"}],[{"start":501.51,"text":"受2008年次贷危机和2011年欧债危机的冲击，日本国内低利率，物价处于通缩状态，但日元却启动持续5年左右的升值周期。"}],[{"start":512.42,"text":"从BIS发布的2000年以来的月度名义有效汇率来看，日元汇率在2007年7月跌至最低点，与2000年的水平相比，贬值幅度达到22.5%，从2007年开始日本汇率开始升值，直至2012年7月份。与2007年日元汇率最低点相比，升值幅度高达54%，与2000点相比，日元升值18%-19%。"}],[{"start":537.03,"text":"日本央行前行长白川方明认为，2007年7月至2012年持续5年的日元升值主要是源于次贷危机和欧洲债务危机。一方面危机导致不断增强的不确定性抬升了对避险货币的投资需求，日元升值始于危机爆发前的2007年，终止于欧洲债务危机顶峰的2012年7月，充分体现其避险需求。日本财政债务率高，人口减少也降低潜在经济增速，为何日元会成为避险货币？选择避险货币并不是为了进行长期投资，而是考虑选择哪种货币计价的资产作为“逃离准备”最为明智，左右货币安全性的最大因素就是国家的整体外汇头寸和资本项目兑换的自由度，日元无疑是除美元之外最优先的避险资产。另一方面，利差是另外一个因素，在全球金融危机和欧洲危机爆发导致世界经济进入衰退的背景下，各国都采取宽松货币政策，利率水平整体下移，日本也出现宽松，但是由于日元早已处于零利率，日元国内货币政策宽松空间已经很有限，日元相对价值凸显出来。"}],[{"start":604.15,"text":"而针对2007年-2012年的升值的影响，日本国内有两种观点。第一，升值加剧了国内的通货紧缩，日元升值带来的出口竞争力下降导致了经济低迷和价格下降。第二，产业“空洞化”。对日元升值，来自日本出口产业主力的汽车与电机电器行业的批评最为猛烈，空洞化理论认为，日元过度升值导致日本企业不得不将国内的生产基地转移到海外，结果造成国内就业机会减少，经济出现“空洞化”。不过，无论是白川方明，还是辜朝明都提到追赶型经济的周期特征，一国具有比较优势的商品和服务随着劳动年龄人口与技术的变化，日本曾在经济高速增长期从海外企业手中获得纤维、造船、钢铁、电机、汽车等产业的市场份额，在被新兴市场国家追赶的过程中，日本具有比较优势的产业和制造业生产工序也发生了变化，汇率的升值只不过是加速了国内产业升级转型的过程，并不是核心驱动因素。白川方明在《动荡时代》反思：“我们花了太长时间才意识到，日本的问题不是汇率，而是总需求塌陷与债务积压。日元升值只是放大器，而非根源。”而这一时期的日本经验，对当前面临类似挑战的经济体具有重要镜鉴意义。"}],[{"start":685.61,"text":"（作者系人民大学货币研究所研究员。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：Tao.feng@ftchinese.com）"}]],"url":"./audios/001108561-cn-1767055293.mp3"}