最近有不少投资者问我：美股看起来既集中又贵，是否应该减一点仓位，换一部分到新兴市场分散风险？这个问题听起来很合理，但答案则未必和多数人想的一样。
在讨论怎么办前，我们先来看一下是不是：美股是否集中，估值贵么？美股标普500指数里，科技和通讯服务这两个行业加起来占了指数总市值的38%，光是英伟达一家就占了8%，以这个标准来看，美股的集中度确实很高。然后我们按照长期通胀调整后的市盈率来看的话，美股估值已经到了41倍，接近25年前互联网泡沫前后的历史高位。简而言之，美股确实挺贵，而且多集中在科技和通讯行业。
过去十几年，美股一直在制造并消化各种局部泡沫：2014年的3D打印，2015年的中国概念股，2017到2018年的低波动策略，2021年的SPAC、清洁能源和加密货币。而在今年，内存芯片股票四个月内先翻倍，又腰斩。但每一次泡沫吹起又破灭之后，标普500整体几乎都没受影响。主要原因在于，这些泡沫大多不是靠债务撬动的，破裂之后投资者亏钱，金融系统本身则没事。
上一次美股集中度真正需要投资者认真对待的节点，是2000年互联网泡沫前后，当时的科技股无论是市值还是估值，都达到了令人瞠目结舌的水平。对比今天的情况和2000年，我们可以发现一个关键的不同，那就是这一轮AI资本开支的规模，比2000年那一轮科技投入大得多。仅未来四年，全球数据中心的资本开支预计就将高达7万亿美元，其中大部分来自于债务融资 。如果这一轮AI故事最终令人失望，那么它带来的股市冲击也会大得多，甚至可能威胁到金融系统本身。
既然如此，那把投资组合移仓去新兴市场，是否能达到多元分散的效果呢？这个想法不错，但问题在于，新兴市场的股票市场同样高度集中于科技行业。以MSCI 新兴市场指数为例，截至2026年9月10日，指数中信息技术板块的权重达到43.0%，甚至高于同期标普500指数。
在MSCI新兴市场指数中，权重最高的两个地区为中国台湾和韩国，两者合计占整个新兴市场指数总市值近一半。而这两个股市的集中程度更加惊人。中国台湾股市约75%集中在信息技术板块，韩国也超过52%。截至2026年8月底，台积电一家公司就占 MSCI Taiwan 指数市值的55.2%。在韩国，三星电子和 SK 海力士两家公司合计占 MSCI Korea 指数约60.8%。 在整个 MSCI 新兴市场指数中，仅台积电、三星电子和 SK 海力士三家公司，其合计市值就占到指数总市值的27.8%。
如果投资者为了降低对美国科技股和人工智能股票的过高依赖，而从美股转向新兴市场，那么这种“分散化”很可能仅停留在表面上而已。资金从美国大型科技公司转到了中国台湾和韩国的半导体公司，地理位置变了，但背后的核心风险因子并没有真正改变：仍然高度依赖人工智能资本开支、芯片需求以及少数科技龙头的盈利增长。
真正能提供结构性分散的市场，其实是欧洲股市。所有科技股加起来在MSCI欧洲指数市值里大约占10%（其中权重最大的公司是荷兰半导体设备商ASML，占比5%），只有美股科技权重的四分之一左右。这主要是因为欧洲的产业结构和美国大相径庭：金融股是欧洲最大的板块，其次是工业和医疗，科技则排在后面。
美国和欧洲股市在估值上的差距同样明显。欧洲股票按长期通胀调整后计算，平均市盈率不到23倍，只有美股的一半多一点，既没有处在历史高位，也明显低于五年前的水平。股息率方面，标普500的股息率已经从2022年接近2%的水平，降到现在的1.1%，因为大量利润被拿去支持AI资本开支；欧洲股票的平均股息率则接近3%，是标普500的将近三倍。
当然这并不说明现在应该去欧洲股市捡便宜抄底。过去10年，美股比欧股累计多涨了超过150%，这背后有真实的结构性原因：欧洲面临人口老龄化、经济增长乏力、债务负担沉重、政府机构臃肿、创新投入不足，对进口能源高度依赖等严重挑战。从今年年初以来，投资者已经从投资欧洲股票的ETF里撤出了近5亿美元，显示市场对于欧洲股市信心不足，持悲观态度。
然而我们也可以用相同的逻辑来推断：正因为市场对于欧洲股市的预期已经很低，一旦出现意外的好消息，上行的空间反而更大。欧洲股市对于投资者的价值，并不是被低估的成长股，而是一个被市场遗忘的防守型选项。我们也可以这么思考：如果由科技行业引领的美股牛市继续，那么欧洲股票可能不会有惊艳的表现。但如果人工智能的增长最终不及预期，导致标普500指数下跌，那么到时候欧洲股市的跌幅可能会小一些，因为它没有像美股那样积累了那么多的估值溢价，反而可以成为投资组合中的压舱石。
在2000年科技泡沫破裂后，美股大盘用了好几年才修复，而当时被普遍认为“过时”和“无聊”的欧洲股票和价值型股票，其跌幅则相对较小，股价恢复得也更快。这段历史提醒投资者：当股市集中度真正瓦解的时候，资金往往会重新流向那些原本被忽视、估值没有被推高的行业和公司股票。
当然，投资欧洲股市绝不意味着没有风险。它只是降低了投资者对于人工智能、科技股和高估值成长股的依赖，但同时也增加了另一组风险敞口。欧洲长期经济增长偏弱，人口老龄化严重，部分国家政府债务高企，制造业竞争力又持续受到中国和美国的挤压，能源成本、监管负担和创新能力不足同样可能长期压制企业盈利。因此，从美股转向欧洲，并不是从“有风险”转向“无风险”，而是从一种风险敞口转向另一种风险敞口。它真正带来的价值，是让这些风险彼此不同，不至于在同一个宏观情景下同时爆发。多元分散的目标从来不是消除风险，而是避免整个投资组合只依赖同一个故事。
担心美股集中度、想寻找分散投资目标的投资者，答案未必是简单地从美国切换到新兴市场，因为后者在科技和半导体上的集中度同样很高。真正有意义的分散，不是把资金从一个押注AI的市场搬到另一个押注AI的市场，而是让投资组合在不同资产类别、不同国家和不同产业之间拥有真正不同的风险敞口。
多元分散最重要的价值，不在于提高某一年的回报，而是承认一个很基本的事实：绝大多数投资者都没有能力准确择时。我们无法提前知道AI行情什么时候见顶，也无法知道下一轮危机会从哪里出现，更不可能每次都在高点卖出、低点买回。如果做不到这一点，那么更理性的应对策略，就不是去不断猜测下一个赢家，而是始终让自己的资产分散在不同的国家、行业和资产类别之中。这样做的目的，不是保证每一次都押对，而是避免一次押错就付出过大的代价。多元分散的意义，从来不是因为我们知道未来，而恰恰是因为我们不知道未来。
参考资料
Jason Zweig, The Wall Street Journal, "Worried About a Tech-Stock Bubble? Here's Where You Can Take Cover", 2026-06-12
James Mackintosh, The Wall Street Journal, "America Is Great at Creating Stock Market Bubbles—and Shrugging Them Off", 2026-08-01
（作者是新加坡Woodsford Capital Management Pte Ltd的CEO。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）