资产代币化一直有一个很有吸引力的加密叙事：如果资金和资产都记录在数字账本上，一笔交易就可以原子化完成。资金到账的同时资产转移，要么同时发生，要么都不发生。传统市场从成交到交割之间的时间因此被压缩，对手方风险也随之下降。按照这个逻辑，中央清算似乎应该逐渐成为上一代金融基础设施的遗留物。既然交易可以直接结算，为什么还需要清算所站在买卖双方之间，管理保证金、净额和违约风险？
现实却正在朝相反方向发展。随着数字资产市场机构化，交易平台开始布局持牌清算能力，传统清算机构也越来越积极地研究代币化国债、稳定币等数字资产作为抵押品。BIS（国际清算银行）提出的统一账本构想中，中央对手方同样没有消失。
原因并不复杂：代币化首先解决的是资产如何交付，清算解决的则是信用如何组织，以及有限资本如何支撑更大的金融活动。
中央清算为什么出现，又究竟解决什么
清算所的出现，本身就是金融市场规模化的结果。十九世纪芝加哥期货市场从双边履约逐渐发展出保证金、净额和集中清算；1960年代美国证券市场的文书危机推动集中存管、清算和统一交收；2008年金融危机之后，标准化场外衍生品进一步被纳入中央清算。
三次变化背后的问题是一样的：当市场参与者越来越多、交易越来越复杂，仅靠买卖双方彼此负责，很快就会变得低效而脆弱。
假设市场里只有甲和乙两家公司，双方一年只做几笔交易，那么彼此审核信用、互相约定抵押品，并不困难。
但如果市场里有1000家机构，每家公司同时和几十甚至上百家机构交易，问题马上就会变复杂。
中央对手方做的事情，就是把大量私人信用关系重新组织起来。金融市场发展到今天，现货交易只是最基础的第一层，更为庞大的衍生品交易让市场的复杂度直线上升，一家机构可能今天建立三个月后到期的头寸，用国债融资，再用融资建立新的风险敞口。但这个过程里，谁承担谁的信用风险？需要多少保证金？不同头寸能否抵销？有人违约之后，损失如何分配？
区块链可以加快资产交割，但却没办法解决这些问题。没有中央清算时，每家机构都要分别判断交易对手信用、接受抵押品并约定违约处置。中央对手方则把这些私人信用关系转化为标准化规则：双方不再彼此承担信用风险，而共同面对清算所；风险通过保证金定价，头寸通过净额处理，违约按照预先确定的规则处置。
中央清算最核心的价值从来不是帮助市场转账，而是把分散的信用关系转化为可以集中管理的市场基础设施。
加密市场并不是没有清算，但原有模式正在成为阻碍
过去十年的数字资产市场很容易制造一种错觉：没有独立清算所，市场一样可以快速发展。但大型的离岸加密交易平台实际上从未取消清算，只是把它吸收进了自身体系。永续合约就是典型例子。交易者缴纳保证金，价格不利时被追加保证金或强制平仓；账户穿仓后由保险基金吸收损失，极端情况下再通过自动减仓等机制分配剩余损失。用传统金融的语言描述，这已经包含保证金、违约资源和损失分配机制。换句话说，在加密市场形成了一个非常特殊的模式：交易、托管、清算、风险管理和内部结算，往往由同一家交易平台完成。
现货市场则采取另一种方式：先把资金和资产充值到平台，再进行交易。成交时往往只是改变交易所内部账本。这种模式之所以不需要复杂的信用管理，是因为它选择了最简单的办法：不创造信用，而是要求用户预先交付资产。如果账户里没有1亿美元，就不能买1亿美元的资产；如果没有足够保证金，就不能建立相应的杠杆头寸。
这非常适合零售市场，却不适合大规模机构市场。一家机构如果同时在五个交易平台交易，通常就需要分别存放资金和资产。即使不同平台上的头寸已经从经济意义上相互对冲，资金仍无法抵销。因此，很多加密市场实际上是用更多资金占用来换取更低信用风险。
市场规模不大时，这种成本并不突出。但当股票、债券、基金和数字资产同时进入链上，机构需要连接更多交易场所、司法辖区和结算网络时，资金碎片化就会迅速放大。
另一个问题是风险过度集中。传统金融通常将交易、托管和清算分开：交易所负责价格发现，托管机构负责资产安全，清算所负责保证金、净额和违约管理。而很多加密平台长期同时承担撮合、托管、保证金、强平和内部结算。FTX的爆雷已经说明，一旦平台本身出现问题，交易风险、托管风险和信用风险可能同时爆发。因此，越来越多机构开始采用场外结算或资产映射模式：资产保留在持牌托管机构，只在交易所映射可用额度，交易完成后再进行净额划转。
但这仍只是过渡方案。因为不同交易场所的风险依然彼此割裂。一家机构在A交易所做多、在B交易所做空，经济风险虽然已经抵销，保证金却无法统一计算。风险可以对冲，资本却不能对冲。这也是大规模代币化真正暴露的问题。
代币化意味着同一种资产未来可以跨平台、跨账本、跨司法辖区流动。如果每进入一个市场，都需要重新存入资产、建立额度和准备保证金，那么资产虽然实现了数字化流通，资本仍然被锁在一个个封闭账户里。
原子结算速度快，但资金效率并不高
资产代币化最容易忽略的一点是：结算越快，并不意味着资金效率越高，结算速度和资本效率并不相等。简单的例子：假设一家机构一天买入1亿美元资产，同时卖出9500万美元资产。如果按照净额结算，它最终可能只需要支付500万元。但如果每一笔交易都要求立即完成原子结算，那么买入发生时，它仍然必须准备完整的1亿美元。这就是实时全额结算与净额结算之间最基本的差异。
前者降低交收期间的信用风险，却增加流动性需求；后者承担一定时间风险，却显著减少资金占用。当少量资产上链时，这个矛盾并不突出。但如果数千种证券和衍生品分布在不同市场和不同账本上，要求每笔交易即时全额交割，就意味着大量资金必须提前分散在各个地方。
原子结算越彻底，资金碎片化反而可能越严重。而且成熟金融市场不会只有现货。当股票、债券和基金进入链上以后，围绕这些资产的期货、期权、回购、证券借贷和结构化产品也会出现。这些业务都有一个共同特点：它们包含时间。
三个月后到期的期货，不可能因为底层资产被代币化，就在成交当天结束信用关系。区块链可以压缩交割时间，却无法消灭期限、杠杆和融资。只要这些东西存在，保证金、净额和违约管理就仍然存在。更进一步，同一种风险未来可能同时分布在香港、新加坡、美国以及不同区块链上。一家机构可能在一个市场做多，在另一个市场做空，再通过第三个市场的衍生品完成对冲。
从经济意义看，净风险已经很低。但如果每个市场分别计算保证金，机构仍要为所有头寸单独准备资金，资金的巨量占用是绕不开的。因此，未来机构数字资产市场真正重要的网络效应，可能不只是交易流动性的网络效应，而是净额网络的网络效应。参与者越多、产品越多、市场越多，可以相互抵销的风险越多；风险抵销越充分，保证金需求越低；资本效率越高，市场又越容易吸引更多机构。
这恰恰是中央清算最容易形成规模优势的地方。
代币化与清算真正的结合点，是抵押品
如果只看证券成交，人们很容易把代币化理解成一个更快结算的故事。现代金融体系每天大量移动的并不只是证券，还有抵押品。国债可以用于回购，也可以用于期货保证金；一项资产从一个头寸释放出来，又可以支持下一笔交易。
金融市场效率很大程度上取决于优质抵押品能否快速完成识别、冻结、划转和释放。传统体系中，这个过程仍受到银行营业时间、跨境结算和不同基础设施之间协调成本的限制。代币化真正重要的增量，可能就在这里。对于全天候数字资产市场而言，保证金管理尤其明显。市场可以周末继续波动，但银行支付体系并不会因此全天运行。周日凌晨发生追保时，传统资金轨道可能仍然关闭。
代币化国债和稳定币使抵押品可以更接近全天候完成估值、划转和补充。于是，一个新的市场结构开始变得合理：清算所负责实时计算风险、保证金和违约敞口；数字账本负责实时移动抵押品。
前者提高资本效率，后者提高资产移动效率。这意味着中央清算与代币化并不是替代关系，而是高度互补。代币化资产需要清算体系，才能真正进入机构的保证金和风险管理框架；清算所也需要代币化抵押品，才能适应全天候市场。谁能够率先把代币化资产真正接入保证金体系，谁就可能获得传统清算体系难以提供的效率优势。
因此，未来非常值得关注的一个竞争点，可能不是谁发行了最多代币化资产，而是：谁能够让这些资产真正进入保证金、回购、衍生品和跨市场风险管理体系。
展望：代币化不会消灭中介
资产代币化最终带来的，大概率不是一个完全无中介的金融体系。一些由技术摩擦产生的环节会被削弱，例如重复对账、人工确认和漫长的证券过户流程。但信用、期限、杠杆和违约不会因为区块链而消失。相反，随着市场扩大，这些职能可能进一步分离：交易场所负责价格发现，区块链负责资产登记与最终交割，托管机构负责资产安全和法律隔离，中央清算负责信用、保证金、净额和违约管理。
从这个角度看，独立清算体系包括加密的持牌清算所的发展，也将意味着数字资产市场进一步摆脱大型交易平台包办一切的模式。过去十年，加密市场证明了没有独立中央清算，市场同样可以长大。但大规模代币化提出的是另一个问题：当资产开始跨越平台、链和司法辖区，当现货、衍生品、融资和抵押品同时存在，如何让这些市场共享信用和资本？
答案可能又重新回到了清算。原子结算和中央清算并不是两条彼此替代的路线。区块链解决的是资产如何更确定地交付；清算体系解决的是信用和资本如何更有效地使用。
而这也构成了资产代币化真正的悖论：资产越容易即时结算，市场越容易扩大；市场越大，信用、杠杆和跨市场风险越复杂；而这些问题越复杂，中央清算反而越重要。
一个更可能的结果是：现有的传统资产已经进入下一代账本，而清算，也必须进入下一代金融基础设施。
（作者系HashKey Group高级研究员。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）