2021年12月下旬，正是圣诞节假期氛围浓厚之时。美国BridgeBio Pharma创始人兼首席执行官Neil Kumar却和团队留在办公室里，焦急地等待一组临床数据。
公司最受市场关注的候选药物acoramidis，三期临床试验的12个月分析结果未能达到统计学显著性。消息公布后，BridgeBio股价在一个交易日内从40.62美元跌至11.38美元。此前被视为“组合型创新药平台”的公司，不得不直面市场的无情：如果这项核心资产失去价值，公司是否还能继续运转？
临床试验尚未结束。30个月终点仍在盲态随访，团队还要等待约18个月，才能知道这款药是否真正有效。但资本市场不会等到那一天。当市场已经作出判决、科学答案却尚未揭晓时，一家创新药公司靠什么活下来？
挑战“死亡之谷”
生物医药行业的一大困境，是大量前沿发现最终无法成药。一款候选药物从实验室的机制研究，到临床验证安全性与有效性，再到监管审批与规模化生产，每一步都漫长、昂贵且充满不确定性。基础研究可以寻求政府和学术基金支持，临床后期及走向商业化阶段可能有大型药企与私募股权基金（PE）愿意注资，而中间那段从发现走向概念验证的阶段，往往最难获得持续资金支持。科学发现与临床治疗之间，由此形成一道“死亡之谷”。
图表1：药物研发过程中的“死亡之谷”示意图
制图：长江商学院案例研究部
MIT金融学教授Andrew Lo关注到这个问题。他通过研究指出，金融学中的组合理论或许可以提供另一种思路：将一组彼此关联性较低的新药研发项目放入同一平台，降低整体风险，从而吸引风险投资之外、期限更长的资金进入药物研发。
Neil Kumar是把这一想法带入产业的人。2015年，他与Lo等人共同创立BridgeBio。公司在全球范围内寻找值得开发的生物学资产，再为它们配置科学、临床、运营和资本，以寻求让更多创新药走到患者的面前。
在多番权衡后，公司决定以罕见病作为重点突破方向。超过80%的罕见病具有遗传病因，其疾病机制和靶点假设更为清晰，而在所有已知遗传病中，只有约5%拥有获批疗法 。
大量尚无有效疗法的遗传病，为公司提供了充足的候选项目。罕见病项目的患者需求迫切、临床试验规模相对较小、监管激励较多，美国市场存在较高的定价空间，这一系列因素使得创业企业也有机会完成关键验证，并在药物获批后获得较为可预期的回报。
但这不意味着罕见病天然风险更低。患者人数本就有限，许多人又未能得到及时、准确的诊断，即使药物成功上市，医保和商业保险的覆盖范围也会影响究竟有多少患者能够接受治疗。
项目筛选两大原则
BridgeBio给项目选择定下了两条基本原则：“Beautiful Science”（美丽的科学）与“rNPV Positive”（风险调整净现值为正）。
候选项目要有清晰的人类遗传学线索，疾病机制能够被验证；治疗方案还要指向疾病的根本原因，而不只是缓解症状。只有跨过这两道门槛，团队才考虑资金需求和融资结构。金融工具无法挽救科学根基薄弱的药物。它能做的，是让有价值的项目不至于因为一次市场波动而中断。
科学验证伴随着对风险调整净现值的衡量。一项疾病再罕见，也不能只凭“无药可用”获得立项。团队不仅估算患者人数和潜在销售额，还把技术成功概率、开发时间、投入资本回报率、增长率和加权平均资本成本等纳入考虑。罕见病药物的监管红利也在BridgeBio的经济测算之内。
图表2：BridgeBio的项目筛选框架
资料来源：BridgeBio 2025年年报
制图：长江商学院案例研究部
把不确定性装进组织和资本结构
选中项目只是开始。为保证组织的灵活性和协作性，公司采用hub-and-spoke（中心—辐条）模式推进研发。中心平台（hub）主要负责投资组合管理与资本配置、商业化与市场准入，并保留精简的综合管理职能；项目的具体研发决策，则尽可能交给各自的spoke团队。
BridgeBio将这种安排称为“最小可行团队”。早期团队不必一开始就具备一家完整制药公司的所有职能，而是优先保留最关键的科学、开发和运营能力。项目需要扩大时再补充资源；项目停止时，经验、人员和平台能力也可以转向其他资产。
资本结构同样围绕“时间”设计。对单一资产生物科技公司来说，下一次临床读出往往决定融资窗口是否打开。BridgeBio希望通过多个低相关项目和多元融资来源，减少公司命运被单一节点所决定。
公司早期以股权融资为主，多元化的管线帮助它较早吸引到通常偏好中后期资产的资本。A轮至C轮融资期间已有私募股权机构参与。上市前，BridgeBio又与Hercules Capital合作安排信贷。2019年6月，BridgeBio成功IPO，募集了4.01亿美元，并夺得当年度“最大生物科技IPO”桂冠。2020年和2021年，在利率较低、估值较高的阶段，BridgeBio分别发行5.5亿美元七年期可转债和近7.5亿美元八年期可转债，为后续临床开发预先储备资金。
随着项目从早期研发推进到临床和商业化，BridgeBio在多种融资工具之间权衡取舍——母公司股权、可转债、担保债务、资产融资 、区域授权、版税融资 等。产品上市后，公司又用期限更长、成本更低的可转债置换部分高息担保债务。Hub-and-spoke结构还留下了母公司之外的融资入口：子公司可以独立引入资本，Eidos便是在2018年单独上市的 。
2021年至2025年，BridgeBio年度研发费用始终处于约4亿至5.1亿美元区间，五年累计研发投入约22.7亿美元。组合模式和融资多元化为研发投入提供了保障，同时降低了单项失败迫使企业出局的风险。
至此，BridgeBio已经搭起了一个系统：借助人类遗传学证据降低靶点选择风险，用最小可行团队控制试错成本，再用项目组合和长期资本争取时间。这套机制在2021年12月迎来了第一次真正的考验。
市场只看见一项资产
Acoramidis这款药用于治疗转甲状腺素蛋白淀粉样变性心肌病。患者体内的转甲状腺素蛋白不稳定，异常蛋白会在心脏沉积，逐渐削弱心脏功能。Acoramidis试图稳定这种蛋白，从疾病过程的上游减少损害。
临床试验纳入632名患者。12个月时，研究人员观察患者步行能力的变化；30个月时，则综合比较死亡、心血管住院和其他临床结局。前者试图较早捕捉患者运动能力的变化，后者需要更长时间观察疾病进程。
12个月结果不尽如人意。BridgeBio内部的判断是，这并不等于药物机制已经被否定。ATTR-CM进展缓慢，患者的既有治疗背景和安慰剂组的表现，都可能削弱短期终点的辨识度。真正决定试验价值的30个月终点仍在继续。
市场没有给BridgeBio解释的时间。股价的大幅下跌不仅压缩了公司的市值，也提高了后续融资难度。到2021年末，BridgeBio同时拥有多个需要继续投入的项目，研发费用仍处于高位，债务市场又因公司既有杠杆和整个生物科技板块转冷而迅速收紧。
这次经历改变了Kumar对资本市场的理解。进入生物科技行业之前，他曾相信有效市场假说。BridgeBio的股价起伏让他意识到，市场远非教科书说得那么有效。在重大临床读出失利时，公司可以解释组合、概率和长期价值，市场却更容易接受一个简单叙事：acoramidis失败了。Kumar后来把这条教训概括为：你无法跟市场对着干。
保护的不是某一个项目
临床受挫后，BridgeBio启动了危机应对预案。2022年，公司在一个季度内裁减约30%的员工，整合业务，并重新审视研发管线。
Acoramidis本身首先经历了数月评估。团队重新审视试验设计、生物标志物和长期终点，判断30个月结果是否仍有合理概率支持药物价值。
其他项目同样按统一标准接受检验。以原发性高草酸尿症I型项目为例，项目团队认为小分子药物的科学表现良好，而其目标患者规模约为1000人。危机前，在约13%的资本成本下，项目净现值约为1亿美元；危机后，资本成本升至21%，项目价值被明显压缩，最终被终止。
这类决定看似与“患者优先”的理念相冲突。然而在资源骤然收紧时，患者优先不等于保留所有项目。继续投入一个资本回报已无法支撑的项目，可能会挤占其他更有机会到达患者的项目。
在等待30个月结果期间，管理层最想保护的不单是某一个项目，而是“项目组合的选择过程”。Kumar把BridgeBio描述为“一群人和一套流程”。这套流程的价值，在于构建组合、适时砍掉项目、加倍投入高价值领域，并持续推进药物开发。
重组也是一次组织管理。公司为关键员工提供特别股权激励，增加全员会议和患者交流频率。留下来的团队成员不得不跨出原有专业边界，承担更多开发与运营工作。公司那时的口号是“用更少做更多”。这个过程塑造了一批更有韧性、更懂全局的领导者，也让“最小可行团队”从组织设计变成了一种被危机检验过的能力。
为等待答案争取时间
危机中的融资安排，为后续发展争取了时间。2022年，BridgeBio以1.1亿美元出售NULIBRY获批附带得到的优先审评券；区域授权和业务合作带来部分收入，同时也让合作伙伴承担一定的后续投入。此前锁定的长期可转债和定期贷款，则为公司留下了缓冲。
组合模式在这时发挥了关键作用：获批产品带来的优先审评券可以出售；区域权益可以授权；子公司或具体资产可以单独融资；已经在低利率阶段锁定的长期资金，也可以覆盖下一次临床读出之前的空档。
2023年7月，30个月结果终于揭晓。Acoramidis组发生首次心血管相关住院的患者比例为26.7%，安慰剂组为42.6%，治疗组获得更好结果。市场对药物价值的判断随之反转。
BridgeBio能够等到这个结果，既依赖科学团队坚持原有试验设计，也依赖公司及时收缩投入并保留足够现金。就这一点而言，BridgeBio的组合模式得到了有效验证。它没有消除失败，也没有让市场变得更理性；它证明的是，即便核心资产的短期读出失利，公司仍可能保有等待下一次价值验证的能力。
第二次“死亡之谷”
30个月结果成功后，BridgeBio并未立即走出资金压力。从临床证据形成，到监管批准、产品上市和销售回款，仍需持续投入申报、生产、市场准入和商业团队建设。早期投资者希望实现回报，而偏好稳定收入的投资者往往要等到产品获批和销售得到验证后才会进入。这一段资本接续不畅的时期，也可以被看作商业化前的第二次“死亡之谷”。
BridgeBio继续使用多种融资工具。2024年，公司与Blue Owl Capital和加拿大养老金计划投资委员会达成协议，获得5亿美元预付款，以acoramidis未来销售额5%的版税作为回报，并约定累计回报上限；同一时期还完成4.5亿美元高级担保债务再融资和公开增发。
海外权益也被用来换取当期资金和合作方资源。Infigratinib的日本权益许可给协和麒麟，BridgeBio获得1亿美元预付款；acoramidis的欧盟权益交由拜耳开发和商业化。公司由此避免了在每个市场自建商业体系的高额投入，但也相应让出一部分未来现金流。
2024年11月，FDA批准acoramidis以Attruby品牌上市。2025年，BridgeBio总收入达到5亿美元，其中Attruby美国净产品收入为3.6亿美元，产品销售首次成为公司最重要的收入来源。
从研发平台走向商业化
Attruby获批改变了BridgeBio所面对的问题。过去，公司最擅长的是从高校和科研机构中识别具有遗传学依据的项目，以精简团队完成关键实验，再把资本配置到最有希望的资产。进入商业化阶段后，任务从“证明药物可能有效”转向“让已经获批的药物稳定抵达患者”。
这与早期研发所需要的能力明显不同。早期模式强调小团队、快速判断和资本效率；商业化则需要销售队伍、医学事务、支付谈判、本地关系和患者服务体系。罕见病药物的商业化需要让医生知道何时想到它，让患者知道如何获得它，让支付方相信其价值，并在患者需要时提供支持。BridgeBio的销售及管理费用从2023年的1.5亿美元增至2025年的5.3亿美元，反映出这种转型的真实成本。
Kumar并不希望BridgeBio变成传统大型药企的模样。他希望公司保持小团队的敏捷和速度，同时保有一定程度的中心化。公司由此将一部分早期发现和研发引擎放入GondolaBio等独立平台，同时让BridgeBio更集中于中后期开发和商业化。
分拆并非放弃组合逻辑。公开市场未必愿意长期等待一个复杂的多资产平台。分拆对此进行了回应：不同资产可能适配于不同的资本容器。组合不一定永远放在一个上市公司里，而是可以根据疾病领域、开发阶段和资本偏好重新划定边界。
新的考验
BridgeBio的商业模式有三个支点：严谨的筛选标准决定哪些项目值得进入组合；精简而有自主权的团队决定项目能否快速推进；多元资本工具则决定公司能否等到科学给出完整的答案。
两次穿越“死亡之谷”之后，BridgeBio变得日益成熟。它希望继续推进药物研发的“工程化”：围绕清晰的致病机制，更快地作出判断，更有节制地投入资本，并把有限资源集中到真正可能改变疾病进程的项目上。
Attruby的获批是一个终点，也是一个新的起点：从证明一款药，到证明一家规模化的企业。接下来，公司要在保持科学判断和组织速度的同时，成长为一家有规模、能持续盈利的药企，让更多遗传性疾病患者受益。
注：本文根据长江商学院案例《BridgeBio：穿越“死亡之谷”》改编而来。
（作者简介：梅建平系长江商学院金融学教授；陈剑系长江商学院案例研究部助理主任。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）