国内存储芯片的龙头长鑫科技近期登陆A股，马上成为了国内市场当之无愧的“股王”。上市前穿透后合肥国资体系合计持有约36.79%股权；按长鑫科技2026年7月27日上市首日收盘价49元/股，总市值约3.28万亿元。按这些公开数据测算，合肥国资持股的账面价值约为1.2万亿元量级，账面获利超万亿！成了名副其实的“股神”。
另一方面，由于国内房地产市场进入调整已经数年，地方政府的土地财政已从“高增长主财源”转向“高波动承压财源”。2021年国有土地使用权出让收入为87051亿元，2025年降至41518亿元；2026年上半年进一步下降至9778亿元、同比下降31.5%。这意味着地方政府需要新财源，而且任何替代方案都必须面对数万亿元级别的缺口。
看上去，合肥市政府在长鑫科技的成功案例令人深受鼓舞。貌似地方政府可以加大股权投资的力度，在今后就可以用“股权财政”来替代传统的“土地财政“了？
我认为需要认真来剖析一下：
一、股权投资获利丰厚的个案难以持续
诚然，“长鑫科技”上市让合肥国资十年间的投资获得过万亿元的账面浮盈，这不仅是耐心地扶持硬科技产业的典范，更让“股权财政”这一概念再次成为焦点。 然而， “股权财政”确实是中国地方政府摆脱土地依附、实现财政与产业双重重塑的可行方向；但我认为将“股权财政”简单理解为地方政府下场“搞股权投资赚大钱”来填补财政缺口，是对这一模式最大的误读。
土地财政的本质是“卖资源/经营土地”，而股权财政的本质是“育产业与经营生态”。
随着全国土地出让收入从2021年8.7万亿元的峰值持续大幅回落，靠卖地撬动城建加杠杆的老路已难以为继。地方财政亟需从“一次性变现资产”转向“可持续培育税基”：
•资本撬动产业： 地方政府成立国资母基金或直接投资，充当“锚定投资者”和“耐心资本”，引导社会资本流向符合国家战略的硬科技赛道（如集成电路、新能源、AI等）。
•双重回报闭环： 投资成功后，地方政府不仅获得“显性收益”（股权溢价与分红退出），更获得“隐性收益”（产业落地带来的企业所得税、增值税、高薪就业与城市生态扩充）。
股权财政可以成为地方财政转型的重要补充机制和产业税基再造工具，但不能在全国范围内、短中期内替代土地财政。 原因很直接：土地出让收入的历史体量仍远高于国有资本经营预算收入——2025年全国国有土地使用权出让收入为4.1518万亿元，而全国国有资本经营预算收入为8546.95亿元，二者相差约4.9倍；2026年上半年土地出让收入继续降至9778亿元、同比下降31.5%，显示土地财政压力仍在加深，但也意味着替代缺口巨大。
土地财政形成于中国快速城镇化、住房市场化和地方政府基础设施扩张阶段，其核心是地方政府通过土地出让获取政府性基金收入，再用于城市建设、基建配套、招商引资和债务偿付；第一财经对2021年数据的解释指出，1998年住房市场化改革后，地方政府更注重通过卖地获取财政收入，以推动城市建设和地方经济社会发展。
从数据看，地方政府当前经营土地实现的收入规模，依然远远不能凭若干成功股权投资案例即可完成替代。
二、股权投资的高风险属性令成功难以复制
长鑫上市为合肥市政府带来的的万亿浮盈极具冲击力，但如果据此推论“各地均可复制股权财政来填补卖地缺口”，则忽视了以下几项关键硬约束：
1. 现金流属性错配：账面浮盈不等于经常性公共预算
土地出让金是即期、确定性强的现金注入，可直接用于基础设施建设与公共薪酬发放。而股权价值高度波动、流动性受限（如长鑫科技国资持股设有36个月以上的锁定期）。在未完成二级市场减持变现之前，账面市值无法直接转化为经常性财政支出。
2. 收益分布极度右偏：风险概率与财政安全的冲突
传统风投遵循“二八定律”，90%的项目可能平庸或亏损，仅靠极少数爆款项目（如京东方、蔚来、长鑫）实现超额回报。长鑫科技在十年培育期内累计亏损超360亿元，这种极高的试错成本与长期的“血条”承压能力，是绝大多数财力薄弱的普通地级市和县域无法承受的。
3. 制度与容错门槛：国资保值增值考核的体制壁垒
“合肥模式”能够跑通，核心保障之一是其在全国率先建立的尽职免责与高容错机制（如天使基金允许30%-50%的亏损容忍度）。然而在多数地区，国资监管依然面临严苛的保值增值审计压力，“允许亏损”在实际操作中极易触碰“国有资产流失”红线，导致地方官员和国资平台普遍存在“不敢投、不敢亏”的避险心理。
4. 专业能力与产业基底鸿沟
合肥的招商团队本质上是“产业研究机构”，能够精准识别赛道痛点并进行产业链集群式布局。因此，对于缺乏研发人才、产业配套和供应链支撑的非核心城市而言，强行跟风砸钱造芯造车，极易沦为产业烂尾项目的接盘者。
说回到长鑫这个被认为是超级成功的案例：根据公开报道，公司2022年至2024年累计亏损超300亿元，2025年上半年仍亏损23.32亿元；这意味着地方政府早期投资必须承受长周期、重资产、行业周期和技术迭代压力，并非一般财政资金可以轻易复制的“稳收益产品”。“股权财政”的高风险属性令其难以为各地政府复制。
另外，尽管长鑫上市后，合肥市政府账面回报非常显著，但必须区分账面权益、产业收益和财政现金收入。上市后合肥国资体系合计持有其股票价值1万亿多亿元，但这只是基于二级市场价格的账面价值，不等于当期财政收入；真正进入财政的路径仍需通过依法减持、股权转让、分红、国有资本收益上缴和税基扩大来实现。
而且，地方政府投资股权的不成功案例也多不胜数：根据公开的报道，江苏某地市投资赛麟汽车，赛麟相关人员涉嫌虚假证明文件、挪用巨额资金等让地方政府的投资全部打了水漂，澎拜新闻为此还以《国资“66亿元迷局”》来揭露了地方政府投资过程中的尽调和治理风险。中国经营报则报道某省会城市2016—2025年引入拜腾、博郡、长城华冠、知豆、银隆等项目，多个停摆或破产清算。
这些案例说明，股权财政的关键不是“地方政府都去做VC”，而是建立可审计、可容错、可退出、可复盘的产业资本体系。国务院办公厅2025年文件明确提出政府投资基金要市场化、法治化、专业化运作，防止同质化竞争和挤出社会资本；2026年发改委政策解读进一步强调政府投资基金要从粗放式管理转向精细化管理。
三、“股权财政”可行路径的重塑方向
合肥市政府这些年来，投资了京东方、蔚来、长鑫等股权获得了令人瞩目的成功，其经验在于围绕显示、汽车、半导体等产业链短板持续投资；可复制的是“产业识别+专业平台+耐心资本+退出机制”，不可复制的是单个项目超额回报。
就以长鑫为例，合肥早期投资逻辑并不是单纯财务投资，而是围绕国产DRAM、集成电路产业链和战略安全进行“产业补链”。上海证券报披露，2016年合肥产投联合兆易创新启动总投资1500亿元的长鑫12英寸存储器晶圆制造基地项目，其中一期总投资180亿元，合肥产投出资144亿元、占比80%。这体现了“国资控股打底、市场化团队运营、耐心资本穿越周期”的典型合肥模式。
产业带动效应同样重要。上海证券报指出，长鑫科技陆续建成12英寸晶圆存储器等多条生产线，实现国内DRAM企业“从0到1”的突破；合肥案例还体现了从京东方、蔚来汽车、晶合集成到长鑫科技的一贯产业培育路径。因此，长鑫对“股权财政”的最大启示不是“政府炒股赚钱”，而是政府以资本方式组织产业生态，最终通过股权增值、税基扩张和国资收益形成财政回流。
要让“股权财政”真正落地生根，必须明确其定位是“产业税基培育器”而非“短期财政补代品”。地方政府在实践中应着重重构以下三大环节：
推动地方政府向股权财政平稳过渡，关键不在于追求培育出下一个“长鑫”或“万亿账面浮盈”，而在于完成治理逻辑的根本转变：将过往“依靠土地升值变现”的地产思维，彻底替换为“陪伴企业成长、共享产业复利”的资本与服务思维。
因此，对于缺乏大额财政蓄水池与高精尖人才储备的中小城市而言，试图复制“合肥模式”（重资本押注硬科技）不仅不可行，更可能陷入盲目举债的债务陷阱。
中小城市的出路不在于“从0到1”的硬科技突破，而在于“从1到N”的产业缝隙填补、本地特色资源的资本化，以及城投平台从“开发商”向“运营商”的转型。
从地域优势角度看，发达地区和产业基础强地区更适合发展股权财政。 长三角、珠三角、京津冀等地区拥有更成熟的产业链、资本市场连接和专业人才，联合资信称三大经济圈引导基金累计规模占全国比重超过70%，是引导基金布局核心集聚区。这类地区可将股权财政用于“补链强链、成果转化、税基升级”。产业基础较强但财政压力上升的中部核心城市适合选择性推进。 武汉、长沙、郑州、成渝等地区基金规模增速较快，但仍要围绕本地产业链和资源禀赋，而非简单追逐AI、新能源汽车、半导体等热门标签。
总而言之，股权财政显然不能成为土地财政的全面替代方案，但可以成为地方财政新体系中的“第三支柱”：一端连接国有资本经营预算和股权收益，一端连接产业财政和税基再造。 最现实的路径不是“用股权收益直接替代卖地收入”，而是通过政府投资基金、国资平台和直接股权投资培育新产业，使未来税收、分红、退出收益和国有资本预算共同反哺一般公共预算。
股权财政可以替代部分土地财政功能，尤其是产业培育、资本增值和税基扩张功能；但不能替代土地财政的短期大规模现金流功能。它最适合作为“土地财政退潮后的补充机制、产业财政的催化机制、国资运营的规范机制”，而不是全国统一复制的财政主渠道。国内地方城市摆脱土地财政的过程，本质上是从“暴利时代的地产开发商”向“精打细算的城市物业管家”的角色转变。需放弃股权投资带来暴利幻想，锚定细分领域的“小而美”，是维持财政可持续性与本地就业最现实的通途。
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本文编辑徐瑾 jin.xu@ftchinese.com