一位2021年同时投资长鑫科技和宇树科技的私募基金投资人对笔者表示，王兴兴非常擅长产业链谈判，在价格上尤其强势，甚至可以称为“价格屠夫”。这点出了宇树利润捕获的两个支点：自研决定哪些利润留在内部，谈判能力决定公司为外购物料支付多少利润。
从这个角度看，宇树的高定价与其经营方式具有一致性：在产业链中压缩可替代环节的利润空间，在资本市场压缩打新者的套利空间。前者提高整机平台的毛利率，后者提高公司在IPO阶段获得的募资。两者都在争夺同一件东西——利润池的控制权。
宇树主营业务毛利率从2023年的44.22%升至2025年的60.13%，但这并不意味着人形机器人降价产生的压力全部由供应商承担。
宇树的订单表现出正在增加的趋势。宇树科技的一家灵巧手供货商对笔者表示，“我们和宇树的合作现在要比招股材料中多三倍。”
单品产品价格下降，但是公司总体毛利率上涨，这体现了王兴兴的经营特点。
招股书显示，人形机器人平均单价确实从2023年的59.34万元降至2025年的16.64万元，但同期人形机器人毛利率也从87.67%降至63.18%。上升的是公司整体主营毛利率，不是人形机器人毛利率。四足机器人产品结构升级、生产降本和采购降本共同推高了整体毛利率。
“宇树会先拿我们产品过去研究，然后试用，然后把样品给我们寄回来，然后就发现他们已经自研成功了。”一家机器人实验台公司总经理对笔者表示。
宇树两条腿走路，一方面全栈自研，同时一方面向外采购。也就是说，全栈自研不等于全自产，更不等于“体外没有供应链”。宇树2025年原材料采购金额约7.94亿元，采购内容包括机械零部件、电子元器件、电气材料和基础材料；前五大原材料供应商合计占22.54%，通过境内代理商采购的进口物料约占原材料采购20%。王兴兴在路演中也明确表示，对影响核心性能的部件坚持自研，对需求多样且分散的功能部件仍会部分外购。
宇树内化了关节设计、控制算法、紧凑集成和整机品牌所形成的超额利润，并通过规模采购压缩可替代供应商的议价空间；但它仍要为不可替代的芯片、传感、材料、加工和进口物料支付市场价格。
宇树真正的商业化门槛，不是再完成一次机器人表演，而是把科研工具变成生产工具。科研教育、文化表演和智能服务可以帮助公司形成早期收入与品牌，但610亿元估值最终需要工业、物流、巡检和家庭场景出现可重复订单。
它面对的竞争也不仅来自国内整机厂，还包括拥有算法、制造和供应链能力的特斯拉Optimus。若竞争把整机价格和毛利率同时压低，219倍市盈率就会迅速从成长溢价变成估值负担。
“进入家庭至少还需要十年，但是特殊场景的机器人已经进入家庭很久了。如果是养老机器人，进入家庭需要更久。”一位大模型公司产品经理对笔者表示。
二阶投资法与全栈自研：共同点是找利润，方向正好相反
本专栏之前的多篇文章提出了围绕宇树科技产业链对中国机器人产业的二阶投资法方法论，在链条上寻找瓶颈和价值洼地，并根据BOM订单来交叉验证隐形冠军和泡沫明星公司。
二阶投资法与全栈自研的共同点，是都不满足于“谁给宇树供货”这种表面关系，而是追问产业增量利润最后落在谁手里。
区别在于，二阶投资法从龙头向外寻找体外瓶颈：哪个供应商拥有不可替代技术、认证、产能或客户集中度，哪个环节才可能拿到更高的利润捕获率。全栈自研则从外向内，把可以标准化、可以通过系统设计降本、可以形成产品差异化的环节收回平台。
两种力量是相反的。宇树越能把模组能力内化，普通“宇树概念供应商”的二阶价值越低；但宇树越扩产，它无法或不愿内化的底层瓶颈价值越高。
所以，二阶投资不应围着轴承、结构件或一份模糊供应关系名单转。真正需要看的，是四个问题：订单占供应商收入多少；产品能否被替换；宇树能否在两三年内自研；销量扩大后供应商毛利率是上升还是被年降压低。缺一项，就只能叫题材映射，不能叫二阶投资。
一些宇树链条上的公司表现出了两级分化，有的公司被认为是宇树科技的概念股，获得大涨，但其实财报上并没有体现宇树科技的较大订单，然而公司并没有纠正市场的“错误认知”。一些公司依旧默默无闻，在埋头增加订单的过程中，比如因时科技。
未来三年，610亿元估值靠什么兑现
从较低中签率来看市场情绪博弈，宇树开盘大涨是大概率事件，但是此后的估值兑现曲线则需要长期投资者细致研究。
如果宇树股价不涨，只希望到2028年把当前估值消化到50倍PE，公司需要约12.2亿元可持续净利润。以2025年扣非净利润为起点，三年复合增速约27.3%。如果要降到30倍PE，则需要约20.3亿元净利润，三年复合增速约51%。
这不是不可能，但需要三个转变同时发生。
第一，客户结构要从科研设备走向生产工具。最值得跟踪的不是机器人又完成了什么表演，而是工业、物流、巡检和服务客户是否出现重复采购，科研教育占比是否持续下降。
第二，降价必须换来更大的单位经济价值。平均售价继续下降并不可怕，可怕的是单位毛利额下降得比销量增长更快，同时售后、渠道和研发费用上升。
第三，59.17亿元净募资要形成资本回报，而不是只形成更大的成本中心。模型研发、本体研发、新产品和制造基地规划产能最终都要接受产能利用率、现金流和客户复购检验。
这也是150.80元定价最值得观察、同时最危险的地方。它少给了打新者一部分“无风险”价差，把更多资金和责任一起交给公司；但它也让公众投资者从第一天起就必须为一个尚未成熟的未来支付高价。
IPO定价如何找到最窄的Margin？
真正需要追问的，不只是宇树值不值219倍PE，而是科创板如何同时完成三件互相牵制的事：让科技企业充分融资，给投资者留下合理的风险补偿，并让二级市场承担真正的价格发现功能。
宇树捕捉到了市场热情，但这个价格也不一定等于正确定价。它暴露的是，在定价不足导致暴涨与过度捕捉情绪导致破发之间，中国IPO市场仍在寻找能够发现真实价值的机制。150.80元究竟减少了IPO折价，还是提前透支了未来利润，答案不在上市首日，而在59.17亿元净募资最终能否变成技术、订单、现金流和资本回报。
王兴兴加注，谁会跟注？谁会受益？
从这个意义上说，宇树不只是一家机器人公司IPO。它正在成为一场关于中国资本市场如何分配未来收益的实验。
优秀的IPO定价，不只是把发行价定得高，而是在上市之前不断获得真实交易价格。
SpaceX提供了一个比“高价发行”更有启发性的样本。它的关键不只是把IPO价格定得更高，而是在上市前通过多轮员工股份出售、早期投资者退出和私人市场交易，持续测试真实需求，再把这些价格信号带入公开发行。
结果是，公司在IPO阶段已经吸收了相当大一部分市场热情，首日仍留下约28%的上涨空间，而此后股价又一度跌破发行价。这说明，好的IPO定价并不是事后把首日最高价全部“拿走”，而是在发行人融资、投资者风险补偿和二级市场价格发现之间找到更窄、更有效的区间。
对中国科技公司而言，SpaceX真正值得借鉴的不是“发行价越高越好”，而是如何把一次性的询价，升级为上市前持续、真实的价格发现机制。如此一来，IPO定价权才不只是财富分配权，也成为资本市场识别技术风险与长期价值的一种制度能力。
（作者系硅谷远眺Coremi创始人，作者联系邮箱：yuanlu007@pku.org.cn。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）