格林斯潘的1996
沃什十分推崇格林斯潘，并且多次引述1996年格林斯潘“科技进步可以降低通胀压力”的观点。行文至此，回顾一下1990年代格林斯潘时期的美联储，可能对分析当下美国的货币政策有所帮助。
美国经济在1991至1992年期间经历了一个温和而短暂的衰退。但因为衰退过后的失业率下降很慢，到1992年底，美联储把联邦基金利率降低到了最低的3%（整个降息周期从1989年3月的9.85%高位开始），并保持低利率直到1994年2月。随着失业率的缓慢下降（从1992年6月的峰值7.8%下降到1994年2月的6.6%），尽管1994年的CPI通胀率保持在2%至3%的低位，美联储仍然进行了快速加息，全年加息300个基点，到1995年2月利率已经达到了6%。按照格林斯潘的说法，这叫“先发制人”。
此后，格林斯潘做了一个不寻常的操作：他在1995年剩下的时间里开始转向降息（而当时的经济仍然在加速好转之中），并在1996年2月将利率降到了5.25%（前后共降息三次）。快速加息，紧接着小幅降息，然后保持利率长期不动（除了1997年初的一次0.25%的加息之外）——这次操作完成了一次相当完美的经济软着陆，格林斯潘本人对此非常自豪。
先大幅加息，后小幅降息，这个策略的意义何在？假设当时的美联储从1994年2月的3%“线性”加息到1996年2月的5.25%，和前面的“曲折”路径会有很大差别吗？笔者认为，1994年连续大幅加息有利于展示美联储遏制通胀的决心，这稳定了通胀预期，也让工资增速得到了控制。在给市场发出强硬控通胀的信号之后，再把过高的利率回调到5.25%的次高位置，让政策进入适度宽松的状态（降息的另一个原因，可能还包括1995年2月到6月间失业率有所回升）。同样的利率起点和终点，格林斯潘的“曲折路径”传递了更加清晰和有力的信号，这可能是他那次政策操作“与众不同”的重要原因。
另一个原因可能和格林斯潘的“保守”有关。由于1991至1992年衰退后出现了“无就业复苏”，美联储在1989至1992年的整个降息周期中降幅高达7%（从9.85%降到3%）。1993年底3%的政策利率，已经大幅低于整个80年代的最低点5.9%（出现在1986年9月）。这个情况很可能让格林斯潘担忧利率是否过低了，因此在1994年初经济复苏刚有起色时就开启大幅加息，这体现出他对历史经验高度重视的“保守态度”；而在信息技术革命的浪潮下，结合新的情况和数据，格林斯潘又开启了一个小幅的降息周期，这又体现了他敢于冒险的个性。
1996年2月之后，美国失业率降低到5.5%以下。在当时，这被普遍认为是开始产生通胀压力的水平。在最具参考意义的上一个经济周期中（1988年5月），失业率一旦开始低于5.5%，通胀就随之回升。面对1996年市场的担心和美联储同事的加息呼声，格林斯潘几乎以一己之力反对加息，并成功说服同事们将“不加息”的格局保持到了1997年2月。据伯南克的考证，1997年2月的加息和格林斯潘参与财政改革有关，因此并不是一次纯粹针对宏观经济的加息。此后，格林斯潘一直按兵不动，直到1998年四季度俄债危机和长期资本管理公司（LTCM）事件爆发。从1996年初到1998年三季度的两年半中，美国经济一直处于高增长和低失业状态，数据指标远远突破了1980年代的“合适”经验水平，但格林斯潘坚持没有加息。
1996年格林斯潘提出了两个不用加息的理由：一是新技术带来的就业恐慌能够减缓工资增速；二是技术进步带来了生产率的增长，供给的增加能够压低通胀。第一点发生了，以单位GDP产出的劳动成本衡量（非金融公司部门），1996年初到1997年二季度同比增速平均只有0.4%；第二点也发生了，劳动生产率（单位小时产出）增速从1996年一季度的1.6%加速到1999年一季度的4%，持续时间之长超过以往。作为美联储主席这样管全局的高级领导，竟然在关键的“技术工作”上也胜过了诸多同事和实力雄厚的美联储研究部，这种成就感当然是非同一般的。不难理解格林斯潘对此非常自得，他也从1996年开始在媒体上获得了如摇滚明星般的崇高地位。
沃什能从格林斯潘那里借鉴什么？
当前美国同样具备劳动力成本增速较低、劳动生产率提高较快等有利条件，这些都与格林斯潘那时候类似。不过，1996年美国的通胀率相对很低，油价也很低，这与目前差别较大。此外重要的是，如今美联储实行通胀目标制，而美国的通胀率已经高于2%的目标长达五年之久。
回头看，格林斯潘当时的运气也不错。后来的研究发现，在1990年代中后期，美国的自然失业率本身就是下降的。也就是说，在1996年保持5%以上的失业率本来就足以压制通胀，而当时的人们根据以往经验过于担心通胀了。而当前美国的自然失业率可能就在4.3%附近，因此留给沃什犯错的空间并不大。比较两场科技革命：1996至1999年期间美国失业率是持续下降的（从5.5%降低到4%）；而ChatGPT诞生之后，失业率反而是上升的（从3.4%升到当前的4.3%）。这表明当前的自然失业率可能有所上移，这也给降息带来了不利条件。
放在更广阔的背景下，1996年格林斯潘面临的是冷战刚结束不久、经济全球化加速、石油价格处于低位、全球资本自由流动、长期利率不断下降的黄金时代。而沃什面临的情况则是美国的逆全球化、政府债务高企、利率走高、石油危机和频繁的地缘政治冲突。相比而言，沃什面临的宏观环境更为不利。
格林斯潘继承了沃尔克联储的方法和信誉资本。他在1988至1989年和1994年的两次大幅加息（特别是后者发生在低通胀和失业率较高的情况下），极大地提高了他在市场中抗通胀的信誉，这为他在后面的经济繁荣时期坚持“不加息”积累了资本。沃什则大不相同，他高调地几乎要否定三位前任主席的“一切”，这实际上让他主动放弃了此前数任主席留下的美联储信誉资产。他需要重新建立属于自己的信誉，而这需要时间和“业绩”来证明。从这个角度来说，他以颠覆者的高姿态进入美联储，很难说是上策。
最后，从个人技能来说，格林斯潘当时敢于不走寻常路并说服同事，是因为他对美国经济长期细致入微的研究。在进入政界之前，他在一家合伙咨询企业工作长达20年之久，主要工作就是分析美国宏观和产业数据，这种“硬功夫”是沃什目前明显欠缺的。
在过去的数年中，每一年美国经济都有主导全局的核心主题：从2020年的新冠冲击，到此后的量化宽松、经济复苏与高通胀，再到经济软着陆，一直延伸到2025年的特朗普关税和2026年2月底开始的伊朗石油危机。在4月8日美伊停火之后，笔者判断特朗普再起战事的可能性非常小，因此伊朗石油危机就算告一段落了。这导致最近一段时间笔者对美国宏观的研究感到有一些“缺乏方向”，因为旧的“宏观主题”不再鲜明，而新的线索还在酝酿。特朗普总统在各关键领域的任命人选都搞出了“大动静”——在国际贸易、政府管理、外交、对外战争、驱逐非法移民和司法等重要领域都是如此，其中数人已经离职。沃什是最新上任的要员，他会不会在美联储也搞出一个大动静呢？让我们拭目基待。
AI、经济与美股：一个总结
AI的影响是复杂的。本文讨论了AI对美国宏观经济的影响，从近期到远期，从失业率到利率，并用这些分析解释了近期美国经济的一些“反常”现象，例如劳动生产率提高但实际工资增速下降、萨姆定律失灵等等。本文还分析了AI对当前美国通胀和利率的影响，以及对当前货币政策的制约。不难看出，AI几乎牵涉到了一切。
在这些繁杂的宏观分析之后，我们可以讨论一个稍微轻松些的话题：美国股市。
AI革命是真实的，它对于人类生活和工作所能触及的环节要远远多于互联网，因而潜力更大。人们在记忆和推理活动中存在大量的重复劳动，而AI让这些重复劳动的必要性大幅降低了。一个拥有科学、人文和逻辑通识且“会说话”的普通人，就可以在AI的辅助下从事诸多高价值的工作了。更为关键的是，美国的AI产业已经能够产生体量庞大的收入，这是证明其技术“有用”的核心指标。
尽管市场上泡沫的呼声不断，但我们应当谨记格林斯潘当年的一个教训：他从1996年开始就不断提醒美股的泡沫风险，甚至创造了“非理性繁荣”（Irrational Exuberance）这个著名词汇，但是互联网泡沫直到2000年初才真正破灭。在泡沫中逐利总是危险的，但问题在于，美国AI股票当前的估值很可能并没有泡沫。
ChatGPT帮助笔者修理了房屋，它的建议和指导简洁清晰且富有逻辑性，让修理工作进行得十分顺利。笔者断断续续花费了大约10个小时的工时，材料和工具的网购费用在150美元左右；而如果雇人来做，成本则在5000美元左右。这次亲身劳动在节省了钱财之外，更重要的是，它进一步坚定了笔者对AI股票的信心。在劳动中学习，这是笔者收获最多的一次。
注：本文仅代表作者个人观点，作者为经济学博士，金融从业者
本文编辑徐瑾 jin.xu@ftchinese.com