{"text":[[{"start":8.79,"text":"美国经济一直保持强劲增长，至少部分得益于数据中心建设带来的大量经济活动。但正如甲骨文(Oracle)所发现的，启动数据中心建设与最终建成之间有着巨大差别。"}],[{"start":23.08,"text":"对于那些冒险为这些项目提供融资的债券持有人而言，执行风险正变得愈发重要。请看这张令人惊叹的地图，展示了美国现有及规划中的数据中心，由英国《金融时报》MainFT团队的同事精心制作："}],[{"start":39.31999999999999,"text":"红色圆圈代表已经建成的数据中心。这样的数据中心很多，但规模都比较小。地图上最大的圆圈——即超大型数据中心，有些规模相当于曼哈顿——标为绿松石色。这表示它们要么仍处于规划阶段，要么正在建设中。"}],[{"start":58.44,"text":"而且正在建设的数据中心也可能……停建。众所周知，地里的坑洞无法产生偿还为建设项目融资所筹债务所需的现金流，因此延期听起来并非好事。"}],[{"start":71.44,"text":"此外，社区对数据中心建设的反对声浪正变得越来越不容忽视。正如标普全球(S&P Global)分析师克里斯•穆尼(Chris Mooney)所说："}],[{"start":81.42,"text":"“……相关担忧包括能源成本、电网负荷、水资源短缺、空气污染、噪音污染，以及对自然资源的扰乱。数据中心也已成为围绕AI更广泛社会影响讨论的焦点，因为数据中心是服务器和芯片的物理所在地。”"}],[{"start":97.73,"text":"目前，得克萨斯州和纽约州等地已先后实施全州范围的暂停措施，分别暂停审批新项目许可和电网接入，以及暂停所有酌情决定的环境许可。此外，据这家评级机构称，已有40个州颁布地方政府禁令，超过半数州议会已出台或正在审议针对数据中心相关问题的立法。"}],[{"start":118.93,"text":"标普全球统计了146个延期或取消的项目，其中四分之三明确与当地反对有关。以下是全部项目："}],[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":128.73000000000002,"text":"标普全球之所以专门追踪这些情况，是因为严重的建设延期将是影响数据中心信用评级的最大风险之一。这正是标普日益看到的情况，其在近期发布的一份报告中称："}],[{"start":143.3,"text":"“大多数项目都规定，若未能按期完成里程碑，须承担包括租金抵扣以及租户解约权在内的财务处罚；一旦这些条款被行使，项目的信用状况可能大幅恶化。"}],[{"start":155.62,"text":"暂停令及其他政策调整可能引发一连串信用风险，包括成本超支、收入不及预期和流动性承压。在最极端的情况下，这些因素还可能导致租户获得解除合同的权利。”"}],[{"start":169.92000000000002,"text":"情况不太理想。不过，凡是家里新装过浴室的人都知道，建筑工程延期并不罕见。因此，大多数独立数据中心建设项目都会设立偿债储备账户，以应对持续三至六个月的延期。"}],[{"start":185.92000000000002,"text":"FT Alphaville采访的投资者对短暂延期带来的信用影响相当淡定。PGIM证券化产品联席主管埃德温•威尔切斯(Edwin Wilches)表示：“如果延期三个月，还算可以接受。如果原以为已经获得政府批准或接通电力，后来却发现并非如此，那就严重得多。具体情况各不相同。"}],[{"start":209.19000000000003,"text":"在建且已取得全部许可的项目通常不受开发暂停令影响，因此至少目前，政府突然撤回支持不会波及这些项目。尽管如此，若工期延误稍微过长，租户便可据此终止合同；这仍是数据中心开发商面临的最大风险。"}],[{"start":227.12000000000003,"text":"以下是标普全球的穆尼对我们所说的话，粗体为FT Alphaville所加："}],[{"start":233.39000000000004,"text":"“如果触发并行使终止权，发行人将面临严重的信用压力，甚至可能违约。数据中心开发商需要寻找条件相近的替代租户，而能否找到取决于市场状况、项目所在地和资产质量。如果新租户对电力和机柜密度的要求不同，开发商还可能需要承担高昂的重新设计成本。许多情况下，项目可能没有足够的流动性来应对这类情况。”"}],[{"start":260.96000000000004,"text":"目前看来，算力供应短缺，因此任何行使解约权的租户都可能被替换。不过，信贷投资者向来持怀疑态度，他们的投资收益上限就是本金和利息按时偿还。他们关注所有可能的未来，尤其是那些无法收回全部本息的情形。"}],[{"start":280.09000000000003,"text":"正如Pimco多资产策略师洛特菲•卡鲁伊(Lofti Karoui)对FT Alphaville所说："}],[{"start":285.93,"text":"“……作为债务投资者，最大的风险是最终陷入过度投资的局面：如今的算力短缺反转为供过于求。四年后，算力供给可能过剩，需求却不足。”"}],[{"start":298.37,"text":"因此，关键在于深入研读文件，弄清一连串执行风险，并判断在最糟糕的情况下谁会承担损失。遗憾的是，据我们了解，各份文件的内容差异很大。标普报告中的一段话可见一斑："}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":314.36,"text":"如上表所示，各项目的延误罚则不尽相同：开始适用的时间各异，最终赋予的解约权也有所不同。"}],[{"start":322.53000000000003,"text":"大多数商业合同都包含不可抗力条款，但标普分析师仔细审阅数据中心交易文件后发现，这类条款“没有标准定义”。这意味着，同一类延误若发生在四个不同项目中，对各项目债权人的信用影响可能大不相同。"}],[{"start":339.3,"text":"此外，数据中心建设通常涉及三方：承包商、开发商和租户。许可风险通常由开发商承担，许可延误可能触发租户与施工方合同中的不可抗力条款。不过，如果延期完全是由电力接入造成的，合同中可能设有延长租金抵免期限的条款，以保护开发商。"}],[{"start":361.39,"text":"不可抗力条款一旦被触发，显然是出了问题。但这件事最终可能对租户的信用状况有利、对开发商不利，也可能恰恰相反。分析这些问题需要投入大量资源，涵盖房地产、科技、能源、公用事业和法律等领域的专业知识。这或许是数据中心债务交易提供所谓“复杂性风险溢价”的原因之一。"}],[{"start":386.91999999999996,"text":"当你着手建设规模堪比一座城市的超级项目时，可能出岔子的地方很多，而且总会有事情出错。但如果扩建项目靠举债融资，又没有一家资产负债表坚如堡垒的超大规模云服务商提供担保，那么一旦太多问题同时发生，最终承担责任的将是债权人。"}],[{"start":407.00999999999993,"text":"朱庇特计划(Project Jupiter)大型项目用地开发相关贷款的定价也表明，到了实际执行阶段，涉及的是真金白银："}],[{"start":null,"text":" "}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1793610037_3982.mp3"}