{"text":[[{"start":6.89,"text":"本文作者是汇丰首席多资产策略师"}],[{"start":10.82,"text":"过去五年，市场不得不应对一系列规模惊人的负面冲击，从新冠疫情到能源危机，不一而足。在这种背景下，股票等风险资产竟表现出如此强的韧性，着实令人惊叹。"}],[{"start":25.52,"text":"一种流行的解释是，近期这一切都要归功于人工智能(AI)：AI被认为是当前美国强劲盈利增长的唯一驱动力。但这种说法掩盖了一个范围更广的趋势。"}],[{"start":38.14,"text":"即使撇开科技和AI，美国企业目前的盈利也比新冠疫情前的趋势水平高出约50%。更高的名义经济增速，以及处于数十年低位的企业税率，是背后的重要推动因素。而在美国以外，企业盈利增速在过去12至18个月也一直在上升。"}],[{"start":58.59,"text":"从自上而下的宏观视角看，当前经济状况与市场共识之间同样存在明显落差。过去几年，市场共识一再站到了那句广为流传的格言——“永远不要和美国消费者对着干”——的反面。结果，美国经济一次又一次好于预期。"}],[{"start":77.41,"text":"除此之外，还有一长串因素支撑着股市的强势表现。"}],[{"start":82.16,"text":"股票配置上升：2021年以来通胀走高，推动股债相关性发生变化，两类资产的走势越来越趋同。债券已不像过去那样能为投资组合提供分散化效果，更谈不上充当对冲工具。我们认为，这意味着未来几个季度股票配置比例很可能继续维持高位，而大型投资者会更多通过期权市场和其他更复杂的策略来防范下行风险。这类资产配置不仅支撑股票获得更高估值，也对整个风险资产领域构成支持。"}],[{"start":null,"text":"
"}],[{"start":116.57,"text":"财富效应：美国居民财富的增长速度远快于新冠疫情前。这并不只是股市上涨的结果。甚至现金资产的规模，也比趋势水平高出近50%。美国财富增量中的绝大部分集中在高收入家庭手中。这些家庭不仅消费金额最高，同时也会把更大比例的财富重新投入金融市场。"}],[{"start":142.72,"text":"央行工具箱更加丰富。人们经常把当前局面与2007年至2008年金融危机爆发前夕相提并论。但这种比较忽略了一点：如今央行拥有的政策工具远比当年丰富，而且必要时并不忌惮创造新的工具，即便是在加息周期之中也是如此。美联储2023年推出的紧急流动性工具就是一个例子。市场对这种潜在托底力量的预期，会增强投资者的风险偏好。"}],[{"start":174.86,"text":"发达经济体对石油的依赖程度下降。与上世纪70年代和80年代相比，如今无论是消费者能源支出占比，还是整个经济的单位GDP能耗，都已经显著下降。这意味着，即使俄乌冲突或中东冲突等冲击推高油价，风险资产总体上也能相对从容地消化其影响。"}],[{"start":196.8,"text":"私人部门杠杆较低，对利率的敏感度也有所下降。美国房地产市场依然低迷，利率也已经上升。但现有房贷的平均实际利率，事实上比目前市场提供的新房贷利率低约2个百分点。而房地产活动对经济的重要性，也已不及金融危机前。"}],[{"start":218.20000000000002,"text":"对利率敏感度下降的情况同样适用于消费者和企业部门。以美国家庭债务偿付额占可支配收入的比例为例，目前甚至还没有达到2010年代的平均水平，更不用说金融危机前的水平了。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":233.94000000000003,"text":"企业方面，净利息支出已经降至20多年来的最低水平；若与处于历史高位的企业利润相比，这一比例更是创下历史新低。此外，标普500指数成分股的债券和贷款中，接近三分之二要到2030年以后才到期，目前只有大约10%的债务采用浮动利率。"}],[{"start":254.47000000000003,"text":"信息流动、价格发现加快，以及其他技术性因素。程序化交易、AI、社交媒体等，都加快了信息传播速度。如今市场回撤来得更快，但反弹同样更快，这反过来进一步强化了投资者“逢低买入”的心态。其他技术性因素还包括指数化投资的兴起。指数基金产品在再平衡过程中产生的买卖活动，也可能起到抑制股市波动的作用。"}],[{"start":283.71000000000004,"text":"当然，与往常一样，看涨观点也面临风险，未来风险资产完全可能出现短期回撤。但从结构上支撑市场的因素实在太多，我很难加入看空阵营。"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1790145908_9409.mp3"}