{"text":[[{"start":8.57,"text":"9月初，日本大型银行的顶尖外汇专家开始接到投资者和监管机构的电话，对方提出了两个关键问题：日元套息交易规模有多大？距离平仓还有多远？"}],[{"start":21,"text":"东京外汇专家给出的简短回答——“没人知道确切情况”和“比我们希望的要近得多”——并没有给他们带来多少安慰。"}],[{"start":29.39,"text":"日元套息交易，是指对冲基金等机构利用日本货币获取低成本融资，在全球金融市场押注。近30年来，投资者一直借入价格低廉且稳定的日元，用以投资其他高收益的资产，利用利率差异，尤其是自1995年以来，直到本月为止，央行基准利率均未超过1%这一事实。"}],[{"start":51.54,"text":"但每隔一段时间，这些差异就会面临缩小的威胁，或者日元汇率会以出人意料的速度变动。投资者退出套息交易，并抛售买入的资产——从新兴经济体债券、纳斯达克(Nasdaq)股票，到加密货币和豪宅，进而引发全球金融市场剧烈而惊人的震荡。"}],[{"start":70.42,"text":"正因如此，全球经济的健康状况与日元的状态密切相关，这使得套息交易成为衡量风险的一个替代指标——尽管这一指标并不透明。瑞穗银行(Mizuho Bank)高级策略师Masayuki Nakajima表示：“日元套息交易是市场不稳定的主要潜在来源之一。”这番话反映了外国监管机构的担忧。"}],[{"start":92.37,"text":"套息交易最近一次发生重大动荡在2024年，日本央行时隔十几年首次将利率明确上调至零以上之后不久。这一举动助推全球金融市场陷入暴跌。"}],[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":105.53,"text":"这一次，造成的损害可能波及更广。"}],[{"start":108.84,"text":"全球监管机构在东京听取专家意见时获悉，尽管很难准确衡量其真实规模，目前套息交易的规模可能远超2万亿美元，或已达到有史以来的最高水平。"}],[{"start":121.32000000000001,"text":"他们补充说，令人担忧的是，廉价日元可能为美国国债提供支撑，并可能助推了AI相关股票泡沫，这一担忧位居各项风险之首。如今，许多策略师表示，今年最大的风险之一是套息交易平仓的危险。"}],[{"start":137.92000000000002,"text":"谈及过去几周与他接触过的投资者和监管机构人士，Masayuki Nakajima表示：“他们关注的核心非常明确：日元套息交易的平仓是否可能引发全球抛售。尽管多数分析师并不认为可能出现套息交易平仓——无论是否无序，但许多人认为这种威胁比六周前要严重得多。”"}],[{"start":159.26000000000002,"text":"美国财政部长斯科特•贝森特(Scott Bessent)上月警告称：“日元金融市场的无序波动可能引发被迫平仓，进而令全球金融市场陷入不稳定。”他以此阐述了日本和美国于7月底联合干预、支持日元的理由，这次干预帮助稳定了日元汇率。此前，由于短线交易员大举押注日元下跌，日元一度跌至40年来的低点。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":183.47000000000003,"text":"但如今，一些人担心，美国进一步干预并向日本央行(BoJ)施加强硬压力、要求其加快加息步伐——即使日本上周五将利率上调至1.25%，这种压力仍可能持续——或许会为政策制定者正试图避免的那种平仓创造条件。"}],[{"start":200.65000000000003,"text":"瑞穗的Masayuki Nakajima等人表示，平仓风险的影响可能超出市场目前的认识。投资者和监管机构对这项交易的看法——包括谁在使用这项交易，以及近年来它是如何被放大的——并不完整。"}],[{"start":215.54000000000002,"text":"Masayuki Nakajima等人表示，2026年的日元套息交易应从更广泛的角度来看待：它推动的不仅是杠杆交易，也包括实际经济战略。曾几何时，这种交易确实只是快速行动的投机者的专属。长期以来，日元套息交易的某种形式也是“渡边太太”(Mrs Watanabe)的最爱。“渡边太太”是对日本散户投资者的称呼，这些投资者面对国内超低利率，选择将日元储蓄换成海外风险更高但回报也更丰厚的投资。"}],[{"start":247.59000000000003,"text":"但加入这一行列的还有日本企业界这个庞然大物：数百家大型企业已将未来押注于不断萎缩的国内市场之外，并正为一场规模达2万亿美元的转型提供资金，其中很大一部分资金来自廉价日元。"}],[{"start":261.92,"text":"Nakajima表示：“日本是美国外国直接投资的最大来源国。因此，如果这些资金流向逆转，可能会对全球金融市场以及全球经济产生重大影响。”"}],[{"start":275.07,"text":"这种动态以及日本在经历数十年异常状态后新近实现的“正常化”货币环境，正从根本上改变日元套息交易的逻辑。投资者表示，长期以来，日元套息交易一直跟随并推动全球金融市场的重大趋势。如今，一个新时代或许正在开启。"}],[{"start":295.11,"text":"一些投资者表示，日元套息交易在失灵之前可谓完美。以相对稳定的低利率借入资金，再投资于其他地方、赚取相对稳定的较高回报，这是全球金融的入门知识。"}],[{"start":309.08000000000004,"text":"但这需要密切关注。它容易受到汇率波动、政府干预以及市场突然担心央行政策方向转变的影响。在过去二十年左右的大部分时间里，日本一直处于理想状态。"}],[{"start":322.17,"text":"通常情况下，套息交易似乎不会引起金融监管机构或大型金融机构的担忧，直到其脆弱性暴露无遗。"}],[{"start":330.91,"text":"在最引人注目的案例中，市场彻底崩溃前的酝酿往往包括有关央行行动的传闻，以及一个由数据驱动的单一触发因素。东京、伦敦和纽约的交易员表示，如今似乎也具备这些条件。"}],[{"start":345.35,"text":"套息交易平仓时，会留下附带损害。在1998年导致对冲基金Long Term Capital Management倒闭的那场崩盘中，套息交易是一个关键因素。2007年的“量化危机”中，套息交易同样发挥了决定性作用，许多人认为这场危机是次年全球金融危机的前兆。"}],[{"start":366.12,"text":"但在2024年夏季，一起事件尤其清楚地暴露了套息交易的脆弱性。国际清算银行(Bank for International Settlements)此后对该事件进行了细致研究，评估其全球影响以及监管机构可能汲取的教训。"}],[{"start":380.15,"text":"国际清算银行后来在报告中表示，当年7月上旬，随着市场围绕日本当局可能进行干预的传言展开交易，日元持续走弱的态势开始逆转。这改变了许多杠杆投机者的行为动机。"}],[{"start":394.66999999999996,"text":"金融市场开始出现动荡迹象。到7月24日，在经历数月上涨后，AI和科技股暴跌，市场遭遇一轮抛售，市值蒸发数十亿美元。日元大幅走强，为套息交易的突然平仓创造了绝佳条件。最终的触发因素是日本央行一次看似偏鹰派的加息，以及美国劳动力市场一项相对次要且略显令人失望的数据。"}],[{"start":420.44999999999993,"text":"“这则有关（美国劳动力市场）的消息很难被视为经济前景恶化的明确迹象，更谈不上衰退迫在眉睫。”国际清算银行在报告中说，“然而，金融市场已对增长势头发生变化的任何迹象以及相关货币政策前景的变化，变得异常敏感。”"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":440.0799999999999,"text":"随后发生的，正是监管机构和投资者如今担心的情况：杠杆头寸和套息交易大规模平仓，并向全球金融市场扩散。日本股市基准东证指数(Topix)单个交易日下跌12%。美国、欧洲和亚洲金融市场纷纷暴跌。比特币——被视为日元套息交易渗透全球风险交易各个角落的指标——数个交易日内下跌16%。墨西哥比索以及其他长期成为日元融资押注目的地的新兴市场货币，在这些押注被撤出后剧烈震荡。"}],[{"start":474.86999999999995,"text":"截至本周末，其中一些金融市场已经复苏：但这一次令人担心的是，反弹可能更难以持续。"}],[{"start":482.44999999999993,"text":"那么，自2024年以来，套息交易中投机性、追逐杠杆的部分在多大程度上重新膨胀？如今又有多么脆弱？"}],[{"start":491.66999999999996,"text":"套息交易的规模一直难以准确衡量，这一点众所周知。对冲基金往往通过表外衍生品进行交易，而这些交易大多可以避开监管机构的视线；日元借款虽可能显而易见，但资金究竟被投入何处，却未必清楚。"}],[{"start":508.75999999999993,"text":"根据美国商品期货交易委员会(US Commodity Futures Trading Commission)的数据，尽管这些数据只能有限反映市场情况，但日元空头头寸在2021年大幅增加，无论是绝对规模还是占整体头寸的比重均是如此；随后，这些空头头寸在2024年末和2025年初平仓。2026年，空头头寸重新建立，并直到过去两周才再次开始平仓。"}],[{"start":533.04,"text":"法国兴业银行(Société Générale)的基特•贾克斯(Kit Juckes)表示：“美元对日元汇率波动率处于低位，往往意味着我们正处于平仓过程的早期阶段。”"}],[{"start":542.31,"text":"杰富瑞(Jefferies)量化分析师什里坎特•卡莱(Shrikant Kale)估算，从2021年12月至2026年3月，未偿跨境日元借款增加了67%，达到360万亿日元(2.3万亿美元)。借款方不仅包括对冲基金，还包括银行、企业和家庭等。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":560.4699999999999,"text":"卡莱在最近的一份报告中表示，这一激增表明，以日元融资的杠杆大幅累积，也意味着“当前这一周期是过去30年来规模最大的套息交易累积，凸显出全球金融市场在套息交易无序平仓时可能面临的脆弱性”。"}],[{"start":577.05,"text":"卡莱补充说，历史上仅有的两个可比时期分别是2003年至2007年和1995年至1997年——这两个时期最终都以套息交易急剧、痛苦地平仓告终。"}],[{"start":589.99,"text":"这一次的不同之处在于日本企业所扮演的角色。在以往对套息交易的盘点中，日本企业的海外投资很少被纳入考量。"}],[{"start":599.69,"text":"但由于这些企业长期以来既能以极低成本获得日元融资，又能持续受益于强势美元，因此没有理由对其海外投资进行对冲，而这些投资的规模已累积至前所未有的水平。"}],[{"start":612.62,"text":"花旗(Citi)数据显示，截至2025年，日本对外直接投资存量总额（包括股权资本、再投资收益和债务资本）达到384万亿日元。这意味着，该数值已从2014年相当于国内生产总值(GDP) 20%的水平，升至如今超过国内生产总值一半的水平。"}],[{"start":632.18,"text":"花旗估计，日本非金融企业目前持有的海外资产已超过银行、养老基金和保险公司持有的海外资产。"}],[{"start":640.92,"text":"花旗首席外汇分析师Osamu Takashima表示：“从结构上看，这属于一种日元套息交易头寸，而建立这一头寸会对日元构成下行压力。”"}],[{"start":651.8299999999999,"text":"分析师表示，日元套息交易在短期和长期内都可能给全球经济带来麻烦。"}],[{"start":658.3,"text":"短期内，风险显而易见。首先，今年夏季美国和日本斥资960亿美元干预美元对日元汇率，可能成为日元的转折点。其次，日本央行加息的速度可能快于市场预期，推动日元大幅升值，远超目前约为1美元兑157日元的水平，并削弱投机性套息交易的逻辑基础。"}],[{"start":681.03,"text":"长期风险则更为复杂，但分析师表示，一旦启动，其影响可能深远得多。日本正走出持续数十年的通缩，日本央行也开始使政策回归正常。此前多年里，日本央行助推市场形成了这样一种信念，即日元可以永久性地以极低成本用于为风险投资提供资金。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":703.11,"text":"日本目前1.25%的政策利率和1.7%的总体通胀率，按全球标准看似乎偏低，但交易员表示，市场每天都能切实感受到，现实已与多年来的预期脱节。"}],[{"start":716.0500000000001,"text":"货币政策的这种正常化意味着，利率可能还会继续上升一段时间，从而提高日本资产对大量为寻求收益而买入美元资产的企业和金融机构的吸引力。"}],[{"start":727.3000000000001,"text":"多年来，投机性套息交易以及日本企业投资资金大规模持续流出，共同给日元带来了下行压力。如今，分析师正努力研判这一趋势可能逆转的前景——尽管许多人认为，日本家庭和企业过于保守，不会迅速行动。"}],[{"start":744.4900000000001,"text":"仅仅是对这种结果的担忧，就可能引发套息交易平仓，因为投资者会重新评估当前持仓究竟有多安全。"}],[{"start":753.0800000000002,"text":"花旗的Osamu Takashima表示：“一旦市场开始怀疑其海外美元头寸，此次的对冲交易和资金回流可能会达到前所未有的剧烈程度。”"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":763.7400000000001,"text":"分析师表示，评估套息交易平仓风险时，一个新的因素是贝森特对日元汇率、日本央行政策以及日本首相高市早苗(Sanae Takaichi)试图推动国内经济重新通胀所表现出的浓厚兴趣。"}],[{"start":777.7200000000001,"text":"贝森特显然最担心的事情之一在于，套息交易在相当长的一段时期内一直是压低美国政府债务收益率的重要因素之一，因为进行套息交易的低风险投资者大量购买了美国国债。"}],[{"start":791.1900000000002,"text":"套息交易的急剧逆转，或日本资本利用国内债券数十年来最高的收益率大规模、渐进式回流，可能会让贝森特和全球其他国家的财政部长们承受极大痛苦。"}],[{"start":803.5700000000002,"text":"在国内收益率处于历史最低水平的时期，日本一直是可靠的需求来源，吸收了发达国家创纪录规模的主权借款。"}],[{"start":812.4900000000001,"text":"一些分析师认为，美国政府7月买入日元的动机，是希望帮助遏制日元与债券价格同步下跌的势头，这种跌势可能促使日本抛售所持美国国债，或促使日本国内投资者将资金汇回国内。"}],[{"start":826.9800000000001,"text":"贝森特本月早些时候进一步加大了赌注，警告投机投资者不要做空日元。他说：“现在我是庄家了。”他还表示，自己“相当了解日本央行将采取什么行动”。"}],[{"start":840.8800000000001,"text":"一些人认为，日本利率正常化将削弱日元长期以来作为全球交易融资货币的作用。瑞士法郎是另一种常用的融资货币，近几个月来已大幅下跌，与此同时，瑞士国家银行(Swiss National Bank)将利率维持在零水平，而其他主要央行则纷纷加息。"}],[{"start":858.9100000000001,"text":"正如加州大学伯克利分校(University of California Berkeley)经济学和政治学教授巴里•埃森格林(Barry Eichengreen)所说，日元“作为融资货币的时代已经结束，因为日本利率终于开始正常化”。"}],[{"start":870.0300000000001,"text":"但许多人会提出相反的观点。日本经济仍受到诸多结构性弱点的困扰，其中最突出的是人口结构问题，这些因素都不支持快速加息。"}],[{"start":880.96,"text":"日本与美国之间的利率差距很可能仍将十分显著。上周，美联储自2023年以来首次加息，将利率上调至3.75%至4%，并释放信号称已准备好采取进一步措施遏制通胀。"}],[{"start":897.4000000000001,"text":"尽管日本央行上周五加息，并释放出将继续加息的信号，日元仍大幅下跌，显示出市场情绪的脆弱。随着两家央行收紧政策，投资者称这是一场“加息竞赛”。"}],[{"start":911.32,"text":"一些分析师表示，随着人们逐渐淡忘贝森特的言论和联合干预行动，套息交易的基本面仍将存在。"}],[{"start":919.4000000000001,"text":"德意志银行(Deutsche Bank)驻东京首席利率策略师Shoki Omori说：“我只是觉得有些奇怪，日元在干预后走强，随后就有人出来说日元套息交易已经消亡。要改变市场结构并不容易。”"}],[{"start":933.46,"text":"伊恩•史密斯(Ian Smith)补充报道"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1790073108_4655.mp3"}