{"text":[[{"start":8.95,"text":"大约十年前，桑福德•C•伯恩斯坦(Sanford C Bernstein)发表了一份题为《通往奴役之路的无声小径：为什么被动投资比马克思主义更糟》的报告。当时我也在研究这一行，对这个标题眼红得要命。"}],[{"start":23.2,"text":"银行家和资金管理人经常被冠以各种称呼，但很少会被叫作“共产主义者”。不过，在2010年代中期，指数基金的崛起曾引发一波反弹。它们被指破坏自由市场，妨碍资本的有效配置。"}],[{"start":40.230000000000004,"text":"不用说，大多数叫嚷都来自选股者，以及伯恩斯坦这类依赖选股者的人。被动投资策略正在抢走所有人的饭碗。以主动型美国股票基金为例，它们已经十多年没有年度净资金流入了。"}],[{"start":54.99,"text":"这一论点也颇有说服力。大量资金流入ETF等产品时，这类基金被迫买入指数中的任何成分股，而不是像投资组合经理或分析师那样，有用地筛选赢家和输家。"}],[{"start":67.77,"text":"这种对股票的盲目买入，可以从收益分化程度下降的趋势中看出来。简单来说，表现最好和最差的公司之间的业绩差距正在缩小。愚蠢的钱奖励失败、冷落卓越。"}],[{"start":81.8,"text":"因此，一个好的ETF就是一个死掉的ETF。不过，这类战斗口号并没有持续多久，因为我们的注意力很快被英国退欧、贸易战、回购市场危机以及后来的新冠疫情分散了。但太空探索技术公司(SpaceX)上市突然又让人们开始冲着被动型基金大喊大叫。"}],[{"start":101.88,"text":"埃隆(Elon)之所以能获得每股135美元的估值，完全是因为被动型基金被迫买入任何塞到它们嘴里的东西。难怪纳斯达克和标普500(S&P 500)被施压，要比平时更快把这只股票纳入各自指数！"}],[{"start":116.6,"text":"按照这种思路，一旦Anthropic和OpenAI上市，买入它们也就是毫无疑问的选择。无论如何，它们的股价都会得到支撑。既然指数策略至少持有美国大盘股四分之一的股份，你就不可能亏钱。"}],[{"start":132.19,"text":"只不过，你是可能亏钱的。原因在于，上述论点全是胡扯。被动投资并没有降低收益分化程度——恰恰是后者催生了前者。而且，无论指数基金变得多么庞大，价格发现始终是主动型投资者的领地。"}],[{"start":149.71,"text":"这可不是什么马克思主义阴谋。按逻辑想一想就知道。如果ETF对价格完全没有弹性，并且规模超过主动型管理人，股票价格就会立刻涨到无限高或者跌到零。实际情况并不是这样。"}],[{"start":165.48000000000002,"text":"被动型基金买卖股票，是为了让其持仓复制某个基准。因此，它们最多只能推动一个指数上下波动——而且如果流入它们的资金来自主动型基金的流出，那甚至连这一点也做不到。"}],[{"start":179.48000000000002,"text":"一如市场中总是如此，真正重要的是边际买方和边际卖方。设想纳斯达克只有三家公司：太空探索技术公司、Anthropic和OpenAI。全世界只剩下两家主动型管理人和一家名为Vanshares的被动型基金。"}],[{"start":197.14000000000001,"text":"如果有海量资金流入这只ETF，就必须从某些人手中买入股票。那两只主动型基金会不断提高报价，直到价格达到某个水平，使它们愿意基于各自对这三家公司的前景判断彼此交易为止。"}],[{"start":212.25,"text":"无论被动买盘有多大，决定相对价值的都是它们——Vanshares始终只是价格接受者。当然，指数会上涨。但如果数以百万计的选股者决定把钱砸向太空探索技术公司、Anthropic和OpenAI，情况同样会如此。"}],[{"start":229.69,"text":"当然，主动型投资者说了算，并不意味着他们一定会做出正确选择。英伟达(Nvidia)的市净率真的应该是沃尔玛(Walmart)的三倍吗？时间会证明一切。有时提前判断会更容易，有时则更难。"}],[{"start":244.67,"text":"这让我们回到收益分化的问题。由此可见，当收益分化程度较高时，通过选股跑赢指数的空间就更大。相反，当收益集中在少数股票上时，分析公司所能带来的潜在回报就会减少。"}],[{"start":259.68,"text":"历史表明，收益分化具有周期性——原因我在此不展开。目前，分化程度处于偏高水平，主动型基金经理正抓住这一点，作为你应该把钱交给他们而不是投进ETF的理由。"}],[{"start":274.86,"text":"听起来合乎逻辑，只有一点例外。没错，当股票收益四处分散时，确实更容易创造阿尔法（即你的业绩与指数之间的差额）。但同样也更容易跑输。无论如何，选择被动投资都更安全，也更便宜。"}],[{"start":291.97,"text":"自作聪明的读者在消化了上述内容后，也许已经跑去启动自家公司上市的流程了。为什么不把一股（占可交易股份的0.0000001%）以1美元卖给你的朋友，从而得出10亿美元的估值呢？这样一来，你就能被纳入某个指数，进而被被动型基金买入。"}],[{"start":311.68,"text":"轻松赚钱，对吧？如果指数按照新上市公司的总市值（股价乘以总股数）给予完整权重，那确实如此。但大多数指数并不这么做。相反，它们会对权重进行“自由流通调整”。如果你只出售五分之一的股份，你在指数中的权重就会相应降低。"}],[{"start":332.16,"text":"至少大多数指数是这么做的。相比之下，纳斯达克综合指数(Nasdaq Composite)会按股票的完整规模纳入权重，即便只有很小比例的股份在交易。围绕这一点存在一些混淆，因为更成熟的纳斯达克100指数(Nasdaq-100)确实会对权重进行自由流通调整，但并不是一比一调整。"}],[{"start":351.87,"text":"它适用三倍上限。举例来说，如果你出售了5%的股份——大致相当于太空探索技术公司的做法——那么你在纳斯达克100指数中的自由流通调整后规模，会比你在纳斯达克综合指数中的权重低85%，而不是低95%。"}],[{"start":369,"text":"许多投资者说，这让该指数变成了一场笑话。我倒并不在意。这是一个自由世界，每个指数都是人为设计出来的。你可以自己去发明一个。而且，正因为被动型基金不得不买入某只股票，并不意味着是它们在定价。"}],[{"start":386.67,"text":"作者曾任投资组合经理。邮箱：stuart.kirk@ft.com"}],[{"start":392.94,"text":"先锋富时100指数ETF（英镑）"}],[{"start":396.44,"text":"安硕MSCI新兴市场亚洲ETF（美元）"}],[{"start":400.96,"text":"先锋富时日本指数ETF（美元）"}],[{"start":404.44,"text":"先锋标普500指数ETF（美元）"}],[{"start":408.04,"text":"贝莱德拉丁美洲普通股基金"}],[{"start":410.89000000000004,"text":"2034年到期4.5%英国金边债券"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1781872112_7876.mp3"}