{"text":[[{"start":8.78,"text":"本月早些时候，美国金融学教授埃里克•戈登(Erik Gordon)就我那本关于2008年金融危机的著作《愚人金》提出了一个尖锐的问题：我们现在是不是该有种似曾相识的感觉？原因既不在于科技股的走势，也不在于华尔街再度呼吁放松监管，而在于一个老问题又回来了——信用评级。"}],[{"start":29.33,"text":"在2008年金融危机之前，各类可用于监管套利的金融产品大量涌现，银行利用巴塞尔规则“做文章”，以减少应对违约所需计提的资本金准备。信用评级在其中发挥了关键作用。"}],[{"start":43.55,"text":"如果借用“愚人金”的类比，这场监管套利游戏把银行家变成了金融大厨：他们把高风险贷款像碎肉一样切碎，再重新组合成新产品，像是高级香肠；这些产品又获得评级机构的背书，就好比得到美食评论家的认可。这一切运转良好，直到“臭肉”掺进了香肠里，投资者爆发恐慌，金融市场仿佛遭遇了一场“食物中毒”危机。"}],[{"start":68.91,"text":"好在次贷泡沫已经成为过去。但监管套利并未消失。看看当前私募信贷和保险领域正在发生的事情：直到不久前，保险集团还以基本只投资枯燥、安全资产而（不太光彩地）出名，但最近它们开始转向私募信贷，以提高回报。"}],[{"start":87.11,"text":"穆迪(Moody's)测算，目前各保险集团持有8070亿美元流动性差且不透明的信用类工具，占其总计4万亿美元固定收益资产的20%。与此同时，私募资本公司也在收购保险公司，形成了至少在表面上看似循环持股的格局。更引人注目的是，这些保险公司越来越依赖私人信用评级来评估这些不透明、缺乏流动性的资产。这类评级往往委托晨星(Morningstar)、伊根-琼斯(Egan-Jones)和克罗尔(Kroll)等机构出具，而不是交给穆迪、标普(S&P)和惠誉(Fitch)等更大型的传统评级机构。"}],[{"start":123.28,"text":"他们为什么这样做？一个关键原因可能是，正如国际清算银行(Bank for International Settlements)最近警告的那样，与公共评级相比，私人评级似乎被“系统性”抬高，从而营造出一种安全性更高的假象，使保险公司得以削减资本准备金。这样一来，虽然会推高当前利润，但也削弱了它们未来应对冲击的韧性。"}],[{"start":145.26,"text":"三位经济学家——Xuelin Li、Sangmin Oh和贾科莫•里恰尔迪(Giacomo Ricciardi)——刚刚在一项令人震惊的新研究中对这一现象进行了量化。他们指出：“自2018年以来，私人评级的使用次数增加了10倍，主要集中在不透明证券上，并且高度集中于大型保险公司和由私募股权持有的保险公司。”事实上，如今私人评级资产已占所有美国寿险集团投资组合的12%；但在Everlake（黑石Blackstone旗下公司），这一比例高达36%；在NZC资本（Eldridge旗下公司）为28%；在雅典娜（Apollo旗下公司）为24%。"}],[{"start":184.29999999999998,"text":"三人估算，如果“消除公共评级与私人评级之间的这一差距，将使保险公司债券持有所需的资本金每年增加45亿美元”。通俗来说，他们认为保险公司目前少提了这么多资本。"}],[{"start":199.02999999999997,"text":"不出所料，一些业内人士并不认同。例如，晨星坚称相关研究存在“错误和假设”。而当惠誉近日批评私人评级时，则引发了克罗尔(Kroll)的强烈不满，并招致其指责：大型既有机构只是想阻止新进入者、保护自身利益。"}],[{"start":217.7,"text":"更引人注目的是，2024年，全国保险监督专员协会(NAIC)发布了一份自己的研究报告，指出私人评级“平均比公共评级高出2.74个等级”。不过，来自私人资本团体和新评级机构的强烈反弹迫使该协会撤回了这篇论文。所幸的是，这篇论文目前仍可在网上找到，并已影响到欧洲央行(European Central Bank)、国际货币基金组织(IMF)和金融稳定委员会(Financial Stability Board)等机构的分析，这些机构都在就相关风险发出警示。"}],[{"start":248.44,"text":"不过，私募信贷机构依然在不断加码，如今还在推介“评级票据馈源”等创新工具，帮助银行减少拨备。"}],[{"start":257.43,"text":"那么，我们是否应该担心这里存在系统性问题？按整体规模来看，45亿美元的资本缺口算比较小，从历史标准看，信贷违约率也仍然相对较低。此外，监管机构如今比以往更为警觉。美国财政部最近就这些风险与多家保险公司进行了讨论，美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission)也正在审查伊根-琼斯。因此，出现类似2008年的那种冲击似乎不太可能。"}],[{"start":286.03000000000003,"text":"不过，不管怎样，这个故事至少说明了一点：金融家们依然迷恋监管套利，而且金融业的记性依旧很短。的确，有些投资者已经看到了资本不足的风险：保险公司债券表现不佳，做空者也在伺机而动。但这些反应仍然相当温和。"}],[{"start":306.09000000000003,"text":"所以我希望全国保险监督专员协会能拿出点担当，发布一份更新后的报告。历史表明，一旦模糊不清的监管套利得不到遏制，就会越滚越大。当然，这也正是我们需要对那个私募信贷世界进行更多公众监督的原因——为了保险公司，也为了所有其他人。"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1781855576_1389.mp3"}