{"text":[[{"start":8.33,"text":"人工智能将改变所有人的生活和工作方式；但即便撇开这一点不谈，此轮AI热潮也将在金融市场和整体经济上留下永久性的印记。"}],[{"start":18.83,"text":"这项科技引发的投资激增，以及为其融资的热潮，将以深刻的方式改变整个格局。"}],[{"start":25.93,"text":"本周SpaceX上市只是最新信号：我们正面临的不仅是科技领域的更迭，也是金融领域的格局转换。"}],[{"start":34.76,"text":"

印钞机罢工了

"}],[{"start":36.75,"text":"在金融领域，这场格局转换首先体现在少数几家在股市上傲视群雄二十多年甚至更久的公司身上。先看四家公司：Alphabet、微软、Meta和亚马逊。直到最近，人们还可以认为，前三家拥有企业史上最赚钱的商业模式：牢不可破的进入壁垒、接近于零的单位边际成本、可控的投资需求，以及不断扩大的目标市场。"}],[{"start":62.769999999999996,"text":"这三家公司简直就是在“印钞”：2024年，它们合计产生了逾2000亿美元的自由现金流（即扣除投资支出后的现金利润），是十年前的四倍。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":74.11999999999999,"text":"亚马逊的情况略有不同：其电商业务利润率较低，云计算业务又高度依赖投资。不过，凭借在各自市场中的主导地位，亚马逊逐渐变成了一台“印钞机”：2024年的自由现金流为330亿美元，而10年前只有20亿美元。"}],[{"start":93.1,"text":"这四家公司合力推动美国股市不断走高，已成为一支重要力量。"}],[{"start":98.67999999999999,"text":"但当这些软件和互联网公司决定成为AI“超大规模服务商”时，一切都变了。"}],[{"start":105.38,"text":"华尔街分析师预计，这四家公司的资本投资（其中绝大部分投向数据中心）将在2023年至2027年间增长六倍，达到惊人的8150亿美元，结果是它们的自由现金流预计将下滑70%。"}],[{"start":120.78999999999999,"text":"这些公司放弃原有、更赚钱、更确定的商业模式，转向利润更低、不确定性更大的模式，是不理性吗？并不是。它们押注的是：如果不投资AI，行业进入壁垒就会下降，而它们原有的模式也将被摧毁。"}],[{"start":138.39,"text":"这种押注最终也许会被证明是错的，但从逻辑上说足够合理。不过，有意思的是，另一家“印钞机”公司却押了相反的注。苹果认为，凭借消费者硬件与服务的组合，它可以在不自建模型和数据中心的情况下，利用好AI带来的机会。"}],[{"start":158.17,"text":"至少目前，这些“印钞机”吐出的现金大幅减少。而这将对金融市场产生重大影响。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":166.35,"text":"最明显的一点，是这些公司股票最大的单一买家——公司自身——正在退出市场。过去10年里，Alphabet、Meta和微软一共回购了将近8000亿美元的自家股票。（亚马逊很少进行回购。）"}],[{"start":182.31,"text":"当这些集团回购本公司股票时，就是在支撑纳斯达克、标普以及许多其他证券交易所，因为大型科技股的涨跌往往决定着全球各地股指的走势。"}],[{"start":194.03,"text":"的确，近几十年的一个主要趋势就是“去股权化”：大型公司回购自家股权，而许多较小的集团则主要通过举债被私募股权收购。"}],[{"start":205.12,"text":"但如今，如果这些大型科技公司想回购本公司股票，就越来越需要举债来完成。结果是，一个对整个市场的重要支撑来源可能已经消失。"}],[{"start":217.1,"text":"罗伯特•巴克兰(Robert Buckland)表示：“一旦出现回调——而回调肯定会发生——这些公司要像以前那样托住自家股价就更难了。比如，在Meta股价暴跌之后（发生在2021年至2022年），Meta曾大举回购自家股票。”巴克兰是在花旗担任股票策略师期间推广“去股权化”这一概念的人。"}],[{"start":240.64,"text":"在再股权化时代，那些曾经标志着去股权化时期的估值和价格上涨趋势是否会持续？"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":248.39999999999998,"text":"

目前资金充裕

"}],[{"start":250.31999999999996,"text":"如果愿意，Alphabet、微软、Meta和亚马逊仍然可以用自己的利润来支付AI投资。其他即将上市或已经上市的公司则做不到。最著名的例子是SpaceX：仅今年第一季度，它就烧掉了90亿美元现金。"}],[{"start":268.37999999999994,"text":"本周SpaceX首次公开发行(IPO)初期成功几乎已成定局，原因是来自被动投资者的迫切需求，而纳斯达克通过修改其指数纳入规则，加速了这种需求的释放。"}],[{"start":280.85999999999996,"text":"看到SpaceX成功大举融资，其他公司势必会跟进。谷歌母公司Alphabet目前正通过发行新股筹集850亿美元；拥有Facebook、Instagram和WhatsApp的Meta很可能紧随其后。OpenAI和Anthropic也不大可能久等。若一切如愿，仅这五家公司今年就可能筹集4000亿美元，其他公司看起来也会争相搭上这股浪潮。"}],[{"start":308.23999999999995,"text":"5000亿美元会不会过度消耗投资者的资金胃口，迫使他们抛售其他股票，从而削弱这轮牛市？如果只从资金层面来看，答案是否定的。"}],[{"start":319.59,"text":"市场的买入能力非常充足。投资者和机构目前在美国的货币市场基金中持有8万亿美元，这一规模多年来一直在快速增长。美国股市的总市值则已超过70万亿美元。"}],[{"start":334.77,"text":"更重要的一点是，金融市场的格局变化，并不完全，甚至主要并非取决于买入能力。它们受更大尺度的经济周期主导，而这一经济周期在很大程度上由情绪和信心所界定。围绕AI形成的经济周期远大于单纯的融资周期，并且在潜在影响上，对金融市场和整体经济都更为重大。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":358.44,"text":"不过，这一周期并不容易衡量：经济数据并不会清晰地区分科技业与其他行业，也不会明确区分AI技术与其他技术。不过，这一广泛的上行趋势仍然可以被追踪。"}],[{"start":372.48,"text":"智库Employ America的斯坎达•阿马纳特(Skanda Amarnath)把对软件、计算机设备和工业设备的投资，以及个人在硬件和软件上的支出加总在一起。"}],[{"start":382.66,"text":"他计算称，这些合计超过2万亿美元，接近GDP的7%。按这种算法，目前这轮AI、科技和数据中心繁荣，相对于GDP的规模，大致与2007年住房繁荣高峰时相当，并且大于上世纪90年代末的科技繁荣。"}],[{"start":400.8,"text":"此前几轮繁荣恰好都与市场见顶同时出现，随后都伴随着众所周知的剧烈回调，这绝非巧合。阿马纳特表示：“商业周期关乎风险，关乎资产负债表上的投入承诺（为了进行投资）。”而高风险偏好只是暂时现象。"}],[{"start":419.72,"text":"这并不意味着AI是泡沫，只是说明投资周期总会反转，而且规模越大，反转时的震荡就越剧烈。"}],[{"start":428.22,"text":"这有助于解释为什么BCA研究公司(BCA Research)的诺亚•魏斯伯格(Noah Weisberger)在分析一轮新股上市热潮后的历史市场表现时指出：“IPO浪潮通常之后会伴随更温和的回报和估值压力……这并不一定意味着回报会转为负值或估值会下跌，但确实表明，涨势中最迅猛的阶段很可能已经过去。”"}],[{"start":448.33000000000004,"text":"他补充说，规模非常大的IPO之后，市场回报往往“远低于历史平均水平，波动更大，也更有可能转为负值”。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":457.33000000000004,"text":"这一轮AI热潮的规模也足以影响全球宏观经济。美国巨大的投资需求将吸引来自世界其他地区的储蓄，进而加深美国的经常账户赤字。"}],[{"start":469.83000000000004,"text":"全球对储蓄的更高需求将在边际上推高利率，而这一情况恰逢世界各国还在努力为能源转型和国防领域的大规模投资筹措资金之时。非AI领域的这些投资在一定程度上可能会被挤出。"}],[{"start":486.07000000000005,"text":"

信心游戏

"}],[{"start":487.7300000000001,"text":"总体而言，从长期看，投资繁荣是好事。铁路热潮及其破灭为美国留下了大量有用的铁路线；电信热潮及其破灭则留下了大量光纤容量。不过，在后期阶段，这类繁荣往往伴随着过度自信和错误投资。"}],[{"start":506.25000000000006,"text":"目前市场信心无疑很高。一个直观的衡量指标，是华尔街分析师对我们一开始提到的四家超大规模服务商未来自由现金流的预测：预计这一指标将在2027年触底，随后将以远远超过这些公司历史上任何时期的速度增长。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":523.97,"text":"华尔街对一两年之后的预期总是带有一定的投机成分，也许不必过于当真。但要得出这样一个结论——这些公司在进入一条更依赖资本、而且竞争可能更激烈的新业务线后，利润增长反而会加快——就需要相当大胆的投机性判断了。"}],[{"start":542.4300000000001,"text":"绝对战略研究公司(Absolute Strategy Research)的伊恩•哈尼特(Ian Harnett)表示：“当股价涨得足够高时，它们就会变成吉芬商品（即价格越高，需求越大）。这样一来，资本成本就会被扭曲，人们给自己开出很高的报酬，并进行过度投资。”他补充说，投资者与公司之间“会变成一种有害关系”。"}],[{"start":563.5100000000001,"text":"目前公司与投资者之间的关系是否已经有害，仍是一个悬而未决的问题。但如果这轮投资热潮继续扩大，这种关系很快就会变得有害。"}],[{"start":575.19,"text":"这场“分手”将会十分混乱，情形类似于2001年或2008年。经济和市场虽然能够挺过这一关，但难免伤痕累累。美国住房泡沫破裂后，住宅建设从未真正恢复元气，即便这个国家极度需要新住房也是如此。"}],[{"start":594.1300000000001,"text":"部分原因在于建筑商的资金成本依然顽固地居高不下，投资者仍心有余悸。互联网泡沫破灭后，股市估值又连续下跌了10年。"}],[{"start":605.8000000000001,"text":"不论AI技术直接为我们带来什么，其对市场的次级影响都将十分重大：从去股权化走向再股权化；全球储蓄与投资失衡的进一步加深；以及一场可能到来、最终导致远超科技领域的大量资产被重新估值的崩盘。我们正目睹一个旧时代的终结与一个新时代的诞生。"}],[{"start":626.0500000000001,"text":"数据可视化：雷•道格拉斯(Ray Douglas)和乔纳森•文森特(Jonathan Vincent)"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1781328212_5881.mp3"}