{"text":[[{"start":6.74,"text":"“如果某件事不可能永远持续下去，它就会停止。”美国总统经济顾问委员会前主席赫伯特·斯坦(Herb Stein)早在1986年谈到美国债务时如此表示。"}],[{"start":19.11,"text":"投资者在思考资产估值问题时，或许应该再次想起斯坦的这句格言。因为一个奇特、而且可能难以为继的悖论，正困扰着金融市场。这个悖论并非（仅仅）体现在油价迄今对伊朗战争反应冷淡；也不是SpaceX和Anthropic即将进行的首次公开募股规模惊人、令人瞠目。"}],[{"start":40.7,"text":"真正的难题在于债券和股票收益率。几十年来，商学院的学生一直被教导：股票收益率理应高于债券收益率，以补偿投资者在企业盈利和市场周期方面承担的风险。"}],[{"start":54.09,"text":"纽约投资顾问公司Smith Affiliated在最新致投资者的信中指出，从1990年至2026年，美国股票收益率平均确实比10年期政府债券收益率高出2.3个百分点。（Smith Affiliated是通过将标普500(S&P 500)成分公司的盈利除以市场价格得出这一数字的，这可以说是当前最简单的衡量方式。）"}],[{"start":75.31,"text":"但Smith Affiliated表示，“如今这种关系看起来大不相同”：6月初，标普500的盈利收益率约为3.6%，比10年期美国国债收益率低约0.85个百分点。金融逻辑被颠倒了。"}],[{"start":89.31,"text":"其他分析师对股票收益率采用不同的计算方法。例如，摩根大通(JPMorgan)采用一种复杂的股利折现模型，预测未来（而非当前）盈利和折现现金流。"}],[{"start":101.66,"text":"但传递出的信息类似：从1996年到今年，摩根大通测算的股票风险溢价大多徘徊在5%左右。自从三十年前债券收益率开始一路下滑、逼近零以后，这就形成了股票与债券之间巨大的正向收益差。"}],[{"start":118.77,"text":"不过，如今10年期收益率超过4.5%，因此在摩根大通的模型中，这一差距已经收窄——该行表示，这意味着“与过去30年的常态相比，股票从绝对水平来看相当昂贵”。而且，“目前股票相对于债券看起来甚至更加昂贵”。"}],[{"start":138.1,"text":"这就显得有些反常了。毕竟，当市场利率大幅上升——就像今年这样——通常会损害企业盈利，并让投资者觉得买入债券更有吸引力。但标普500指数基本上对此不以为意。"}],[{"start":152.74,"text":"为什么会这样？一种可能的解释是，债券被错误定价了，原因要么是通胀即将大幅回落，要么是各国政府即将大幅削减债务，和/或经济衰退即将来临。然而，美国通胀率刚刚达到4.2%，第一季度经济增速为2%，本财年前八个月美国财政赤字创下1.2万亿美元的纪录，而美国财政部预计今年赤字将达到2万亿美元。"}],[{"start":179.09,"text":"因此，第二种可能性是，真正被错误定价的是股票。这种情况看起来更有可能。毕竟，近期科技股的狂热上涨，以及围绕人工智能的亢奋情绪，解释了股指上涨的大部分原因，尽管迄今为止AI带来的有形利润仍然相当有限。"}],[{"start":198.25,"text":"更糟的是，大量IPO即将到来，可能很快就会让投资者“消化不良”，尤其是在我们似乎也正进入一个新的投资周期之际，而且美国财政部在未来一年需要出售10万亿美元的债券。正如Smith Affiliated所说，我们面临的是“资本竞争的回归”。这与过去十年流动性过剩、推高股价的状况截然不同。"}],[{"start":221.49,"text":"但如果你认为股票被错误定价，你还需要面对另外两点：一是企业盈利依然强劲，即便在科技行业之外也是如此；二是大多数科技界人士（以及看起来大多数投资者）都相信，未来科技行业的利润将大幅攀升。"}],[{"start":236.77,"text":"因此，本周在英国举行的创始人论坛(Founders Forum)会议上，人们热议的是一个由AI触发的未来利润、生产率和增长奇迹，这一奇迹可能会降低通胀。于是，在科技界看来，被错误定价的是债券，而不是股票。美国财政部长斯科特·贝森特(Scott Bessent)似乎也认同这一点。"}],[{"start":257.52,"text":"如果这一判断最终被证明是正确的，我们当然都可以欢呼庆祝。但我仍然保持警惕，并担心这一难题还有第三种解释：投资者已经被搞得晕头转向，以至于估值模型正在失灵。"}],[{"start":271.91999999999996,"text":"毕竟，大多数企业界和金融界专业人士，是在一个以新自由主义经济学、全球化以及“美式和平”为“常态”的世界里成长起来的。因此，要理解我们所处的地缘经济学新时代、评估AI对实体经济的影响，或者在唐纳德·特朗普(Donald Trump)入主白宫的情况下判断未来油价和美元走势，都变得格外困难。不确定性无处不在。"}],[{"start":296.50999999999993,"text":"那么，这种市场悖论会持续下去吗？大概会——至少还会持续一段时间。毕竟，斯坦在整整四十年前就说过这句俏皮话，但债务规模此后一直在扩大。而在股市领域，互联网泡沫持续的时间也比任何人预期的都要长（同样造成了较低的股票收益率）。"}],[{"start":317.85999999999996,"text":"不过，不管怎样，投资者都应该关注这个难题，然后自问：自己更信任什么——美国政府控制债务和通胀的承诺？还是科技人士实现未来高速增长的保证？抑或两者都不信？答案至关重要，尤其是在资本稀缺确实回归的情况下。"}],[{"text":"[gillian.tett@ft.com](mailto:gillian.tett@ft.com)"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1781317320_9624.mp3"}