{"text":[[{"start":5.81,"text":"2025年8月，上证指数站上3700点，A股市值创历史新高，对中国权益资产的配置热度不减。在代表性指数创下十年新高的当下，笔者认为，以下因素仍有望驱动权益市场延续牛市行情：其一，特朗普关税缓释、美联储降息临近，对于国内政策和基本面的预期改善继续推升风险偏好；其二，资产配置再平衡长期势能仍指向增配金融资产，当前股、债、房的比价效应将主导估值合理的权益市场继续“追赶行情”；其三，机构和个人投资者在政策引导和情绪回暖下仍有进一步加仓空间，增量资金将与市场表现构成正向循环。"}],[{"start":47.910000000000004,"text":"展望下一阶段，A股风格有望从快速轮动、小微盘占优行情转为核心资产占优的普涨行情。结合以往牛市的经验性规律，建议投资者保持仓位、均衡配置，通过把握大类资产间的负相关性变化兼顾持有收益和投资体验。"}],[{"start":65.94,"text":"对于政策和经济基本面预期的不确定性下降，宏观环境有利于风险偏好抬升。"}],[{"start":72.89,"text":"在《资产配置再平衡进行时》一文中，笔者指出，G2的政策同向共振有望成为三季度市场表现的主要定价因素。从海外看，特朗普“对等关税”格局逐渐明朗，美联储降息渐近，市场冲击趋弱。自4月初美国超预期对等关税触发相应反制后，历经多轮博弈，美国整体加权关税税率提升至约20%的历史极值附近，但特朗普在战略诉求与现实约束之间谋取平衡，“进二退一、分级关税”的格局初步成型（目前大体上达成协议的新加征税率可分为对盟友经济体约10-15%，对东南亚经济体约20-30%+转口关税40%，11月12日之前对华10%对等关税+20%芬太尼关税）。受关税和《大美丽法案》宽财政的影响，美国通胀预期有所抬升，但非农就业数据大幅下修、经济边际降温的环境使得美联储在短期内仍有克制降息的可能，笔者年初判断的年内1-2次降息有望兑现。"}],[{"start":136.2,"text":"从国内看，在经济整体平稳运行的基本格局下，供给好于需求、外需好于内需、量好于价的特征仍然明显，居民和企业部门新增融资需求相对乏力。但从政策取向看，2025年广义财政赤字进一步提升，政府部门融资对信用扩张构成托底，财政净支出明显高于2023-2024年的同期水平。此外，近期出台的“反内卷”等政策有望对稳定和提振市场主体预期起到积极作用。在此基础上，活跃资本市场政策不断出台、险资入市节奏加快等也成为市场情绪和风险偏好回暖的驱动因素。"}],[{"start":177.48,"text":"房价磨底震荡、债市低息波动、权益估值合理，综合比价效应股票相对占优。"}],[{"start":184.51,"text":"笔者年初在《幡动心渐动》一文中预判，2025年地产周期仍在筑底，财富管理市场将全面进入“低息波动”时代。"}],[{"start":193.98999999999998,"text":"自2022年以来，部分地区二手房价格累计下行幅度已超30%，但结合销售、投资、价格等指标综合判断，当前地产仍处于磨底阶段。2025年至今，房地产销售累计同比-6.5%，投资累计同比-12%，且自4月以来地产下行压力重新加大，一、二、三线城市新房和二手房价格环比全面转跌。在房产对居民资产配置吸引力有限的情况下，居民财富配置有望继续从非金融资产向金融资产转移。"}],[{"start":227.82,"text":"从债市来看，低息震荡、波动加大的特征更加凸显。不同于2023-2024年债券市场的单边下行行情，2025年在债券收益率水平处于历史低位、风险偏好阶段性抬升的背景下，债券市场性价比大幅下降，投资者心态逐步趋于谨慎。就境内股债比价而言，随着国债收益率下行、政策引导权益资产分红率上调，目前万得全A相对十年国债的股息溢价率和股权风险溢价率分别为约0.2%和2.9%，均位于过去十年的较高水平，距离历史中枢仍有空间。从境内外比价来看，A股估值仍较为合理。当前，对照全球主要资本市场，上证指数和沪深300的PE估值分别为约15.8倍和13.4倍，显著低于美股（纳斯达克和标普500指数分别为约41.5倍和28.6倍）、欧股（德国DAX和英国富时100指数均约20倍）和日股（日经225约19.6倍）。年初至今，上证指数和沪深300的涨幅也低于涨幅领先的美国、欧洲市场主要指数。综上而言，在资金再平衡的背景下大中华地区权益资产的“追赶行情”仍未结束。"}],[{"start":302.74,"text":"增量资金仍可期，市场风格渐进变化，投资仓位选择宜兼顾持有收益和体验。"}],[{"start":309.75,"text":"从权益市场潜在的增量资金来源看，保险和个人投资者仍有进一步加仓空间。一方面，2025年1月《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》要求大型国有保险公司每年新增保费30%用于投资A股，以此估算2025年增量资金约8000亿至1.4万亿元。另一方面，当前两融占比（流通市值约2.3%）、银证转账余额等数据均显示，当前个人投资者参与权益市场热度弱于2024年“924行情”和2025年 2 月的 “DeepSeek行情”，更不及 2015 年和 2020 年牛市。以此判断，个人投资者入市尚处于早期阶段。截至8月中旬，31个申万一级行业中有八成出现上涨，整体出现普涨，但从市场风格看，本轮行情至今月度领涨/领跌的行业均有所不同，前者既出现过成长性较好的TMT板块，也有金融、消费等防守型板块，快速轮动的特征相对明显。笔者认为，行业及风格轮动较快是上市公司盈利阶段性下行和货币流动性相对充裕叠加之下的结果。正是在“结构性资产荒”的背景下，部分题材股及短期超预期的热点板块成为主线缺乏之下资金的博弈对象。"}],[{"start":388.59000000000003,"text":"展望未来，在宏观经济领先指标见底回升后，市场的轮动速度有望显著放慢，快速轮动、小微盘占优行情有望转为核心资产占优的普涨行情。从投资者兼顾持有收益和体验的角度考虑，笔者仍建议相对均衡的资产配置。近两轮A股牛市阶段的复盘显示，股、债两类资产的负相关性在A股走强时段更为明显，经典的60/40的股债配置仍然是风险收益比较高的参考选项（详见附图）。"}],[{"start":420.01000000000005,"text":"图：相对均衡的资产配置有望实现较高的风险收益比"}],[{"start":null,"text":"
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