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2025年年初，唐纳德·特朗普重返美国白宫，关税政策剧变导致全球金融和经济市场期望直线下滑，私募市场承受了重创。面对动荡不安的投资环境，如何才能破局重整投资策略？如何才能扛住金融风暴的血洗并闯出厮杀？本期节目，FT中文网订阅音频新闻主编林汇栋对话私人股权投资公司Achilles Global Management创始人兼首席投资官萨钦·卡朱利亚，卡朱利亚也是《2+20：私募股权为什么能战胜长期市场》一书的作者，探讨全球经济动荡格局下的出路所在，看久经沙场的投资大亨如何剖析眼下的投资机遇。
以下是本期播客的中文译文实录，以飨读者：
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很高兴能邀请您做客我们的访谈节目。萨钦·卡朱利亚（Sachin Khajuria）是Achilles Global Management的首席投资官。欢迎您！听说您到访了中国上海，对吗？
萨钦·卡朱利亚
上海这座城市活力四射。中国和上海在过去5到10年间经历的变化令人叹为观止，这足以反映中国取得的进步。
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您可以说是私募股权（PE）方面的大亨。咱们来快速回顾一下市场的情况吧。近期我们看到投资领域因关税引发的市场暴跌而遭受重创。黑石集团（Blackstone）、阿波罗全球管理（Apollo）、和KKR股价单日暴跌约10%~15%。这些暴跌究竟是投资人士反应过度，还是反映了投资人士确实十分担心利率上升、增长放缓和成本上涨对私募股权模式的颠覆？
萨钦·卡朱利亚
我的答案是“二者兼有”。首先，这些公司不仅仅是私募股权公司。您提到的这些大型上市另类资产管理公司，其实在整个资本结构中采取了多种运营策略，而其中规模最大、增长最快的是私募信贷。需要明确的是，这些公司不仅涉及管理私募股权，而是在管理跨资本结构的多个领域，包括私募信贷、私募股权、基础设施、房地产等。但实际上，市场中发生的事情正在影响所有产品，私募股权可能尤其受到影响。因为从地缘政治和贸易政策的角度来看，这种僵局如果持续下去，各种不确定性就会增加，进而推迟交易、公司收购和公司出售的流程，毕竟经济走向将变得更加动荡，受影响的范围将更加广泛。鉴于此，决策者会更加谨慎，更关注成本、负债和资本支出，而非增长和收益。所以才会有放缓的趋势。采用新的私募信贷交易来促进企业增长，一下子变成了需要斟酌延后的选择，除非你急需新资本来维持日常运营。因为你并不确定增长的轨迹和可能的结果范围。担忧是确确实实存在的。想必你也有所耳闻，有些人认为眼下我们处于一场大风暴，说现在的局势就像某种死亡螺旋。但与此同时，大家的反应确实有些过度，因为全球经济仍然很强劲，美国经济依然坚挺。今年年初，也就是几个月前，情况看起来还非常乐观，也没有立马偏离增长的轨迹。
要知道过去18年里，经济经历过三次重大冲击：2008全球金融危机、新冠疫情、还有眼下的2025年。在疫情期间，人们被迫减少接触，减少经济活动，经济也基本上陷入停滞，增速突然放缓。但现在的经济并不是被迫停滞的，而是受限于人为政策变动和地缘政治问题。不过，目前经济还没有被击垮，因为这些因素只是正在冲击经济，拖慢经济发展。就好比音乐放缓了节奏，但音乐并没有停下来。所以从某种程度上讲，市场可能确实有些反应过度了。当然，可能在您昨天（4月21日）准备问题期间，市场又进一步有所下跌。
我们需要看透这些问题。从根本上看，这些股票和这些公司，尤其是大型公司，具有强大的结构性利好因素，他们具备强大的增长力，包括服务退休人员等各种人口方面的增长点，以及世界经济增长所需的资本等。因此我们需要拿出中长远发展的眼光。但说实话，市场的反应是完全可以理解的。由于交易减少，新借贷形成的速度有所放缓。这种不确定性一旦持续下去，经济增长可能将遭受冲击。
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我后面还准备到了一个相关的问题的。现在的经济形势不及预期，并不只是经济发展在转变，也就是在特朗普就职典礼前几个月和直到目前为止的经济转变。为什么预期的繁荣增长会变成低迷？仅仅是因为交易业务需求向后延迟了吗？
萨钦·卡朱利亚
特朗普总统宣布的内容其实并不令人意外，因为他在竞选时就承诺要重置贸易条款，重置美国军事安全保护伞的资金来源。他在很多问题上都做了承诺。让人出乎意料的并不是他们正在尝试做的事情，而是他们采取的方式。
用一个物理学的类比来说，这有点像宇宙大爆炸，或者借用军事领域的说法，就是‘震撼与威慑’（shock and awe）。您可以理解为，用这种大爆炸一般的方法来重新设定贸易条款，重新审视谁来为美国在不同地区（比如欧洲或亚洲）的安全买单。这种方式出乎大家的意料。人们会跟着他竞选时的承诺走，他承诺要与世界其他国家重置贸易条款。但如果冷静分析，看看二战后美国在国际秩序中的位置，我们就会发现美国其实并没有吃亏。美国只有4%的人口，却拥有世界25%的GDP，在军事、经济和政治方面都领衔西方世界。美国依赖资本流入来弥补其财政赤字和贸易赤字。而美国消费者则是需求的引擎，他们继续购买国内外生产的产品。实际上，很多美国制造业的投入品，如汽车，都是从海外进入美国的。作为回报，海外投资者购买美国国债和美元作为避风港，美元和美国国债成为全球的安全资产。这种局面其实并不糟糕。
问题在于，他们现在想把这个局面做得更好。美国经济是全球最开放的经济体系，但在出口时面临的关税和非关税壁垒，他们想要解决这个问题。那么问题就来了：该如何解决呢？谈判是否能够达成一个新的、可持续、且不脆弱的平衡？能否恢复我们三个月前的信心和确定性？毕竟，特朗普上台只是三个月前的事情。
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对此我还有个问题。可能您也注意到了《金融时报》4月21日报道了有关美国私募股权的消息。近几周来，有一些中国国资背景的基金已经开始撤回对美国私人资本公司的投资，甚至一些欧洲和加拿大的养老基金也在重新审视投资承诺。我们很想知道这背后的原因是什么？这种现象又会导致怎样的影响？
萨钦·卡朱利亚
我认为这可能是多种因素作用的结果。首先，私募股权严格来说是私人市场中最为人熟知的部分，当然并不是所有的私人市场。要知道，私人信贷规模庞大，增长更快，过去几年一直处境艰难，由于面临更高的利率和通胀，再加上乌克兰和中东的宏观波动，导致了有个时期很难出售公司，私人信贷难以为投资者提供资本回报，也难以提供投资回报。当时的情况就是潜在的收益难以变现，而且在买卖双方之间难以调整估值预期，需要来来回回反复调整。大家曾对特朗普的任期抱有极大的乐观情绪，认为交易将大门敞开，认为人们会一拥而上进行一波交易，正如您所说的那样。
然而，现存的问题反而加剧了。而且我认为贸易讨论进一步加剧了问题。所以可以理解为什么期望获得资本收益的机构决定重新考虑是否向某些领域注资。其次，他们可能并不赞同执行政策的方式，或者至少不赞同政策的一开始的方式。所以我认为，一方面是因为私募股权现在处于困难时期；另一方面是因为一些机构可能不认同政策本身，也可能不认可执行政策的方式，鉴于这两方面才做出了战略决策调整。
但我认为我们还是需要稍微退一步来看。说到中国的有限合伙人（LP），我觉得有一点很有趣：中国作为私人市场中的重要投资方，和沙特阿拉伯这样的国家相比情况有所不同。在沙特，他们会培养自己的私人市场，建立自己的中心，国家对投资也有更多要求，对从业人员也有更多的培训。要知道，沙特基本上要求必须在当地设立办公室等等。中国多多少少仍然是这些服务的客户或消费者。所以有意思的是，或许是对当前形势的反应，也可能是一项战略决策，中国已经开始发展自己的投资业务，培养在海外的投资能力，并且着手发展自己的市场，从而减少对其他公司的依赖。这是需要放长远眼光的事业。要知道，您刚刚提到的公司成立已有20至40年之久。中国具备长远规划的优势。所以如果我是投资人士或者制定政策的人士，那我一定会谨慎出手。我们在科技、通信、制造、医疗保健、制药等众多行业中都有强大的行业基础。我们是否应该以适合我们的方式来发展我们自己的私募股权呢？
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您认为中国的有限合伙人或中国的机构投资对美国私募股权基金有多大的分量？
萨钦·卡朱利亚
其实对于许多公司来说，他们的大部分资本来自美国本身，虽然也可能还来自中东、斯堪的纳维亚、澳大利亚，但他们并不依赖外国资本。我不太确定他们是否依赖这些资金。但中国资本无疑是有限合伙人中的一大组成部分。如果中国希望在这方面更进一步，那么其分量还会继续上升。问题是，中国会向其他国家运营的私人市场倾斜更多资源，还是说会发展自己的私人市场？对于美国的私募股权基金，我不清楚是不是有很多公司会非常依赖中国资本。许多公司的官网公开了投资者数据库，我认为他们并没有特别依赖来自中国的资本。
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能否分享一下您对未来几年美国国债的看法？大伙儿对此特别关心，特别担忧。
萨钦·卡朱利亚
在第二次世界大战后的秩序中，美元和美国国债成了我们的两大避风港。两者能够反映美国的地位，也就是美国在经济、军事和政治方面在西方世界的领导地位。我们提到，贸易和安全就像刚刚提到的宇宙大爆炸一样。您也可以认为这是国际秩序的根基所在。由于这些基础正在发生剧变，就好比是地球上的板块构造突然发生了变化，引发了地震和强烈的震动。我们看到的情况就是这样。我们见证了美元和美国国债的巨大震动，因为市场担心这些政策的执行方式可能并不会有好的成果，甚至可能对美国造成更糟糕或者不幸的后果，比如导致世界经济增长恶化。这些都是重要的顾虑。因此，您会看到曾经的避风港出现了剧烈波动。不过至少在我看来两者仍然是避风港。
美元占所有外汇交易的90%，占据了中央银行储备的六成到三分之二。美国国债规模大约是30万亿美元，庞大无比。资金池很深，而且流动性强。世界上没有什么可以与之相提并论。但我认为，在短短三个月的时间里经济基础发生突然变化，或者说有所动摇，这已经引发了严重的担忧。
不过我最终觉得问题会得到解决。我们会观察接下来180天的时间里协议能否达成平衡。我之所以这么乐观，是因为从理性的角度来看，美国增长和中国增长并不是非此即彼的互斥关系。世界上最大经济体和第二大经济体的繁荣不是一个零和博弈，两者相互依存而非零和博弈。因此，我们会看到新的平衡，或许美国面临更多贸易壁垒、关税和非关税壁垒的情况将会改变。然后局势将复归平静，并在今年剩下的时间里有所降温。这是我的期望和乐观情绪，因为从理性角度来看，这不是一方必须赢、一方必须输的局面。这是一场谈判，是在全球最重要的牌桌上的一场博弈，或许您可以这么想。音乐只有彻底停下来了才算是危机爆发，那样一来我们最终的处境会更糟糕。我认为，这将不仅是经济上的震动，还将是一场大地震。我希望这种情况不会成真。
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当然没人希望落得这样的结局。但您是首席投资官，对吧？您需要制定策略，并根据市场做出反应。考虑到当下市场很难达成任何交易，您是否会持有投资组合公司上更长时间，或者调整新交易的估值预期？
萨钦·卡朱利亚
我们在公共和私人市场有直接投资、投资者加上有限合伙人的投资组合。我们在资本框架上开展投资，投资公共工具、私人工具。我们采取了多种混合模式，并且在各种趋势中都有很大的多样性。我们的资产负债表包含了多种策略。这意味着我们可以等待，我们很有耐心。我们并不存在什么企业或政治周期。我们和中国资本一样充满耐心，能在投资时拿出长远眼光看长期。那我们这样的家族办公室投资者会受到怎样的影响呢？显然我们特别希望了解，谁能够在这个环境中乘风破浪，谁又在艰难挣扎，这样才能继续帮助我们确定未来的资金和交易应该支持哪些人。因为私募市场很复杂，特别是私募股权市场，我们要继续分辨哪些人能游刃有余，哪些人挣扎求生。这也是我这本书（《2+20：私募股权为什么能长期战胜市场》）的主张：观察谁表现很好，而且要剖析他们为何表现好。在纸面数据上公司之间看起来没什么两样，但他们就是有一部分能脱颖而出战胜市场趋势，其他的则无法如愿。这样的视角为我们提供了更多的数据点，从而帮助我们做出这些配置决策。
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但就您的投资计算而言，您是否会考虑冻结跨境交易，或者重新思考在中国和其他外国市场的投资组合敞口？
萨钦·卡朱利亚
我们不会冻结任何投资。我们也不会重新考虑敞口，我们不会像公众市场的反应那样经历那种剧烈波动。我们不需要那样做，我们也不会那样做。我们会静候讨论的结果。所有这些都只是假设的情景。我们更关注结果，而非只看推特推文去判断。
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还有一点。技术领域一直是重要的战场，特别是自从像DeepSeek这样的中国大语言模型公司突然崛起以来。顺便提一下，DeepSeek背后也是一家私募股权公司，还有像机器人领域企业的一系列其他高科技公司。您是否考虑过投资这些公司？您如何看待在美中科技对抗中的这些公司估值？
萨钦·卡朱利亚
问得好。在过去六个月里，我确实观察过很多机会。当然，我究竟关注了哪些东西就不便透露了。我看过AI领域和机器人技术等领域。我的首要问题是，我们该如何看待中国？
要知道，DeepSeek的出现几乎没有预兆，您肯定也看到了美国股市的反应。在机器人领域，如果在开发的时候突然间有人超越了你。类比一下电动汽车，看看比亚迪等公司专攻的电池，再看看西方生产的电动汽车的续航里程，你会看到显著差异，也会看到成本的差异。所以，我和那些望向车流的人们交流时，他们会说“我能以低廉价格买到这辆车，且续航这么长。”这就完成了产业上的超车。所以，我认为始终有必要在这方面有所思考。回到金融服务和另类投资领域，我们完全有理由相信中国能利用这些发展的机会，特别是在AI的赋能下，分析经济数据、金融数据，建立自己在私募市场中的地位。
但这绝对是最重要的问题，或者说，我认为是其中一个最重要的问题。我不确定这个领域是不是有很多公司找到了充分的答案。显然，一些跟我交流过的公司并没有。这并不意味着我们不向这个领域投资，但这绝对是一个关键的考量因素。要从外界去理解中国企业发生的事情可没那么简单。不是在线性竞争中被打败，而是在非线性竞争被比下去——谁都不想被这样的风险所困。我觉得这样才能最好地去描述他们的面貌。中国公司能够展示出非线性竞争的实力，并且似乎能够后手超越，或者至少可以迅速追赶上西方的竞争对手。这可能是尽职调查中最重要的问题之一，这也是我们一直在做的。
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那我能再问宽泛一点吗？也就是有没有一个立竿见影的答案？关税和地缘政治的不确定性是否影响了您的投资策略？您是否会偏向能承受关税的产业，然后避开依赖复杂全球供应链的行业？在实践中，政治风险可能在一夜之间颠覆投资观点，对此您做出了哪些战略调整？
萨钦·卡朱利亚
简而言之，您想听的答案不存在。我们不会根据过去两三个月发生的事情就快速做出决定。因为供应链不会这么快发生变化。生产基地不会一夜之间冒出来。这些需要很多年的时间才能布局。而且我们已经有了一个相对清晰的计划，知道我们想在地理位置和增长角度上该如何分配资本。问题在于，这些谈判的结果是否会影响未来几年的布局？因为我们通常是提前投资的。如果我知道今年会发生什么，去年会做一些不同的决定吗？可能不会。因为我们倾向于投资那些能够应对短期到中期波动的高质量企业。问题在于长期。如果这些讨论、这些谈判最终陷入了对世界增长不利的局面，那我们就会考虑以不同的方式进行投资。如果股权敞口看起来更困难，那么你可能缩小会将股权敞口，只投资那些你认为具有最佳风险回报的公司，并且有最清晰明确的结果。然后你可能会将资本结构向上移动一点，因为我们即将进入守势，那么我们会采取信用和股权的混合投资。再次强调，您提到的所有这些情况都只是假设。我们不会只基于几个月的情况就做出调整，除非突然有明确的机会可以入场或者退场。倘若是这样的话，我们可能已经在这种市场波动中部署了更多资本，尤其是在我们认为能够以稍低的价格买入的领域，然后我们会在5到10年的周期内度过这场风暴。
但我认为家族办公室能够做到这一点，而退休系统、养老金基金等必须达到回报目标来资助其负债、支付的系统，因此就没有家族办公室那么灵活。家族办公室是长期多代的投资。我这样表述您能理解吧？
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就供应链而言，我有两个问题，其中一个是关于消费者方面：在面临输入价格上涨的情况下，你们的投资组合公司能否将这些更高的成本转嫁给客户？
萨钦·卡朱利亚
先回答第一个问题。我认为大型公司现在已经有足够的流动资金来应对关税问题，无论这些关税已经实施还是即将实施，而中小型企业由于没有足量的流动资金，处境则就困难一些。我们并没有投资太多后者这类企业，我们倾向于关注较大的企业。我们有一些基金和有限合伙人的投资，当然，这些基金也接触到中小型公司，因为其构成了包括美国就业、资本支出以及大多数商业领域的主体。如果这种情况持续下去，我认为这些公司会遇到困难。他们将不得不真正捍卫自己的资本结构，确保有足够的流动资金。问题是这种情况将持续多久，而不是现在既成事实的处境。如果在接下来的60到90天内可能促成某些协议，那么就可能会有一些特别的救济措施来缓解特定行业的困境。
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另一个问题是：正如您所说，业务不可能一夜之间调整，但如果这种情况持续下去，您是否担心高度杠杆化的投资组合公司会陷入困境甚至违约？
萨钦·卡朱利亚
这一点我们已经提了很长时间。我们要考虑信用问题，我们投资于公共和私人信用领域。我们已经提了很久，那就是资本大量涌入私人信用市场，我们在高级债务曾一度中得到了9%或10%的收益，而随着这么多资本进入该领域，利差发生了巨大压缩，交易竞争加剧。交易的需求大于交易的供给。而这种利差压缩，即高于无风险利率的超额收益，基本上意味着您可能在私募信贷交易中获得的回报可能不足，当然并非所有交易都是如此。但显然，你可以看到资本大量涌入造成的影响。现在，许多交易通常都没有条款或条款较松。鉴于这些交易缺乏约束条款且利差空间有所压缩，他们可能并不是好的投资。如果您参与这些交易，即使公司能够渡过难关，您可能也会处于不太理想的局面，尤其是如果收益目前经受的情况持续下去的话。
不过我认为，机遇跟我们更加相关。我起步的背景是投资困境债券和不良债券。如果我们看到这样的机会肯定会非常积极地跟踪。我们已经跟踪了很长时间。问题并没有完全显现出来。这些裂隙已经形成了数年之久，但并没有真正变成困境。如果我们非常精心挑选，这可能会成为我们的机遇。但如果退一步来看整个情况就会明白：私人市场中可能会发生“优胜劣汰”的情况。私人市场并不是一个主题，这是一个行业。它不存在“单纯投资所有的AI”这种概念。它是一个行业。您会看到好的公司，也会看到不那么好的公司。所有公司都会去找办法应对。有些公司无法适应这种环境，他们下次筹集资本时会遇到困难，甚至有些公司可能会停止运营，因为他们不再有价值而退出。而这种公司数量的减少，或者这种精简的过程，反映了私募股权市场所面临的困难。而反过来，这也可能为我们创造了许多机会，我们会精挑细选把握这些机会。就我们的投资组合而言，我没有太多担忧。但我确实认为如果这种情况继续下去，总体而言我们预期违约率将继续上升，如果这些问题没有得到有效解决，衰退的可能性也会增大。
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你们是如何对持仓进行压力测试的，尤其是在关税可能长期持续的情况下？你们是如何进行压力测试的？
萨钦·卡朱利亚
压力测试我日日夜夜都在做。在新冠疫情期间，我们就有一系列风险和压力模型，其中部分是通过人工智能技术来帮助我们分析不同的情境。显然，我在新冠疫情期间了解到了有关如何对投资组合进行压力测试的很多事情。所以，我认为我们现在已经做好了很好的准备，因为目前的情况并没有那么糟糕，对吧？全球经济还尚未停摆。现在的情况只是音乐节奏放缓。因此我们在这方面是做好了准备的。当然，谁都没有在这种糟糕的世界秩序下运营过，毕竟经济停滞还未发生。我们经历了相对稳定的战后时期，美国继续主导全球经济，但日本、 中国、印度等国家也在不断增长，其他一些国家也做得很好。我们当然希望这种情况能继续下去。所以，如果眼下的局面会将世界贸易和全球增长引向更糟的均衡状态，那我们就需要不断调整我们的压力测试模型，看看我们是否能够适当进行测试。最明显的方面就比如杠杆，我们的杠杆不高，我们一般不太会增加太多流动资本和防御性资本结构，这也是我们的一部分守势策略。但我们确实倾向于采取相对保守的策略。要知道，我们公司名字Achilles（阿基里斯）背后是一个非常美丽的故事，讲述了一个非常有才华、非常特别的战士，他没能保护自己的弱点。我们在运营时就在努力避免落入他的命运和下场。
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阿基里斯之踵的故事可谓脍炙人口啊。我拜读了您的新书（《2+20：私募股权为什么能长期战胜市场》）。非常祝贺您的新书在中国以中文出版。您在书中提到了私募股权是如何帮助人们采取守势挽救养老基金的。目前有一种日益增长的担忧，即养老金基金过度暴露于像私募股权这样流动性较低的资产。鉴于近期股市滑坡，许多全球型养老金对私募股权的投资已经超出了当初的配置目标，出现了经典的“分母效应”。这个问题您怎么看？
萨钦·卡朱利亚
我认为，某些投资者进入这个领域时的假设在当时看起来是非常合理的——他们预计将会获得一定比例的资本，我们将会分配一定比例的资产负债表，并且将在一定时期内获得这个范围的回报。也许压力测试当时在某种程度上是不够的。或者他们可能没有真的考虑到，实际上这个回报周期可能会长达两倍之久，而回报可能会低30%~50%。因此对某个领域的投资作为你资产负债表的一部分在当时乍一看可能是明智的。但最终资本回报远远低于预期，并且周期也大大延长。所以按照定义来讲，你必须调整未来的投资，为这一点留出余地，即你的投资可能无法带来预期的回报。这种情况并不意味着投资失败，具体还得看公司、基金及其所投资的项目。既然收益并没有按预期发展，你就需要重新审视整个投资组合。我认为有两点需要强调。首先从结构上讲，如果有个别投资者需要继续投资、为养老金支付义务提供资金，那他们做出调整便是可以理解的选择。其次，我认为流动性有时是虚无缥缈的，或者至少是不对称的。当您持有一个公共头寸并且发生了重大下跌时，即估值下降了，您当然可以选择卖出。但除非你真的不得不出手，否则你是不会卖出的。在价格上涨时，流动性看起来是存在的，然而在市场表现不佳时，你其实不会太倾向于将流动性变现。因此，我更看重回报的结果，而不是流动性。这也是为什么我们持续在私人市场中进行大量投资，因为如果我们非常精挑细选，就可以找到良好的风险收益平衡，而这在公共市场上是找不到的。所以我们在资产负债表中兼具公私市场两者的平衡。
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私募股权的两个主要退出路径已经变得更加狭窄，市场动荡破坏了IPO计划，并且大公司收购的胃口加大，实际上暂时封锁了这些退出渠道。你们如何计划应对可能更长的持有期或者更有限的退出选择？例如，你们是否预计会更多依赖二级销售，比如赞助商对赞助商的交易，或者一些延续基金，以便在IPO和并购市场仍然疲软时实现投资的变现？
萨钦·卡朱利亚
一定程度上是这样的。我们并没有靠出售给二级资本运营商来清算我们的头寸，但我们确实在以折扣价格购买二级头寸。我们已经证明了这是很好的投资，获得了不错的现金分配和资本回馈。换言之，我承诺向一个基金投资X金额，但您实际上只会提取X的三分之二，因为资本通过分配的方式在循环使用。简而言之，二级市场是我们在股权方面的一个好机会。这是否意味着我们可能会调整2026年以后新的有限合伙人投资承诺呢？可能性很大。但我还得再次强调，只有明确了谈判的结果我们才能定调。我认为，正如我们刚才所提，私募股权目前处于艰难时期，难以找到足够的变现机会。这种估值预期的调整阶段已经持续了几年，甚至在2025年之前就已经开始了。
今年我们在一些方面做了一些调整。我们可能减少了新投资承诺的数量，因为过去几年的配额较少。如果局势依旧保持动荡不安，那我们会将这种调整延续下去。如果情况变得更糟，我们当然会相应调整。但因为我们仍然有资本可以部署，而且我们也在收到来自信贷和其他投资的资本。例如，我们精挑细选的一些私募股权头寸的分配良好。我希望我们将继续挑选那些能够应对动荡时局的选项作为投资目标。
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目前有一些预测在推算衰退的可能性，摩根大通认为是60%。如果我们进入衰退，并且关税仍然存在，您的应对策略是什么？
萨钦·卡朱利亚
我认为目前情况持续下去且得不到解决的话衰退的可能性至少有60%。但正如我所说，解决方案应该还是有的，毕竟经济增长并不呈互斥关系。能够履约并继续发展符合各方利益。但我们可能会提升资本结构的层级，向信贷投入更多资金。因此，信贷和股权的投资组合将更多地向信贷部分倾斜。我们可能会在选择行业时变得更加保守，关注那些需要持续投资的行业，例如基础设施、保险、科技等。所以，我们会关注这些领域，并可能回避那些涉及自由裁量支出或更具投机性的领域。
我们可能会采取这种路径，这意味着我们通过上移资本结构收窄了自己的风险收益。我们也可能会进行更多的混合投资，而不是直接做私募股权投资。因此，混合投资工具，比如结构性股权优先股，一方面仍能捕捉一些上行潜力，另一方面能实现下行保护。我们已经在这些类型的基金中有一些头寸，您可能听说过如战略机会、混合资本、实际机会等各种概念。这种类型的投资我们有所投入，并且以后还可能继续增加。我个人认为，鉴于宏观环境更具挑战，混合股权是目前最有趣的投资领域之一，传统的收购将逊色不少。如果这种情况持续下去，我们可能会更多地进行这类投资，以确保持有更多的信贷和更多的混合股权。
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好的，感谢解答。对于目前特殊行情和动荡的判断，正如新加坡领导人李显龙所说，这次可能有所不同。除了您刚才提到的以外，您是否看到在这种混乱中看到了其他有吸引力的机会？您是否会因为不确定性过高而直接选择宁愿坐在一旁观战，等待局势稳定后再部署更多资本？
萨钦·卡朱利亚
要知道，我们并不是每周都在部署资本。我们每年做出一些关键决策。这些决策通常会有多年的时间跨度，安排资本在接下来几年的时间段里开展部署，然后希望在这一多年的周期内实现资本回报。看看目前的谈判结果，我们就会很明确发现问题。分析赢家和输家会很有趣。例如，如果您看到有从海外转向更多美国制造业的趋势，或者看到供应链发生变化，那么您就会想要跟踪这一趋势。如果您看到由于政策变化导致的情绪转变，出现了更多资本流向美国以外的公司和市场，您也会想要跟踪这些趋势。我不认为在一两个月、两三个月的时间里就能找到立竿见影的机会值得让您投入所有资本。因为我们仍处于一个不确定且动荡的时期。眼下是一场相当剧烈的转型。在此期间，看中一个机会然后就投入所有资金并不是正确的方法。我认为一个更稳妥的方法是继续分析，分析交易宣布时或缺乏交易时，谁将从中受益和谁将失败。我们希望始终走在曲线前面。
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谢谢解答。关于您的收益，您是如何调整自己的收益目标的？您是如何与有限合伙人讨论，在危机重重的环境中设定合理的预期？
萨钦·卡朱利亚
对我们来说，这是一个很好的情况。因为筛选机会的最简单方法之一就是考察风险收益。我之前提到过，当私人信贷的利差开始压缩时，我们就开始拒绝那些提供6%或7%净回报（扣除所有费用）的基金，因为我们知道，他们所承担的风险是8%、9%、10%的信贷。我不希望承担8%到10%的风险却只得到6%的收益。
目前的情形只是让我们变得更加挑剔了。我认为这是一件好事，因为与广泛投资于像公共市场中的指数（比如仅仅投资于标准普尔500指数）不同，私人市场就像在挑选股票。我们在挑选个人股票和信贷，我们在挑选单个基金和单个公司。所以，如果我们看到的风险收益与我们所处的环境不匹配，且我们看不到它们在战略或资本结构方面有足够的保护措施，如果我们看到它们在挣扎求生，那么我们会重新考虑是否将资本投入其中。
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在您的书（《2+20：私募股权为什么能长期战胜市场》）中，您讨论了私募股权如何超越市场。您认为当前的关税战争会对私募股权的运作留下持久的影响吗？
萨钦·卡朱利亚
我认为私募股权作为一个资产类别，不会始终超越市场，也不会始终表现逊色。我不把私募股权看作一个整体。我不把它当作一个主题，也不将其视为一个行业来考虑选择和投资决策。我认为您是在挑选单个公司、单个基金和单个公司。在书中我讨论了如何两个非常相似的公司，两者的运营策略十分相似。两家公司的员工简历也很相似。有的人毕业于清华大学，有的人毕业于北京大学，有的人毕业于哈佛大学，有的人毕业于沃顿商学院，看起来可能没什么两样。然而，其中一家却能够持续超越同行和公共市场，而另一家公司却无法做到。这背后的原因是什么呢？这正是我书中的核心内容，我们说私募股权的大师或那些游刃有余的人，实际上是分析成功案例背后推动这些个人的因素。
这个行业的根基是人，而不是自动化的交易。那么，是什么推动表现优异的个体超越了其他那些偶尔能表现好、偶尔不行的公司，或者那些普遍无法为您提供比直接投资股市更好交易的公司呢？因此，我认为目前的困难时期将会进一步推动私人市场，特别是私募股权市场的优胜劣汰。市场将继续分化为能够应对这些复杂全球问题的公司和手忙脚乱难以招架的公司，后者可能会发现下次很难再筹集资本，或者投资者可能会要求它们提供更高的风险回报。
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好的，最后两个问题。在应对这些挑战时，您最担忧的是哪些因素？相反，又是什么能让您有乐观预期，相信您的公司能够从这一动荡中脱颖而出？
萨钦·卡朱利亚
我最担忧的是政治会像私人市场一样，本质上是由少数几个人决定的领域。我希望目前正在谈判2025年局势的这些人能保持理性，明白美国和中国的繁荣，或美国与非美国国家的繁荣不是互斥的，不是零和博弈。我看到一些报道内容时感到担忧。当然，我只是看报道，并不在谈判现场。所以我担心的是，世界可能会一不留神走向一个更糟的均衡状态。 “走向更糟的均衡状态”，这就是我担心的，因为这意味着我们必须重新评估未来增长和风险的结果。我相信我们的投资组合能够表现出色，因为我们使用了许多不同类型的工具，公私市场、延续基金、有限结构、传统结构、直接交易、对冲基金结构、私募股权结构、信贷结构。我们使用了各种各样的产品。我们希望能够像过去应对危机时一样应对自如。但当然，这也是我必须继续努力的地方。
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谢谢分享，这也是您乐观期望的源头所在。非常感谢Achilles Global Management创始人兼首席投资官萨钦·卡朱利亚做客FT中文网。
（注：本文谨代表作者个人观点。贺逸潇对本文有翻译及研究贡献。作者邮箱michael.lin@ftchinese.com）
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