很多投资者都遇到过这种情况：某只基金全年披露的收益率是正的，甚至相当亮眼，但打开自己的账户一看，实际赚到的钱却少得多，有时候还是亏损的。
这不是错觉，也不是运气不好，而是背后有实实在在的原因。第一个原因来自投资者自己的交易时点，第二个原因来自税收和其他费用。把这两个原因搞清楚了，我们就能明白为什么“基金赚钱、基民不赚钱”会一轮又一轮地重演。
我们先来看第一个原因。2024年1月11日，美国首批比特币现货ETF正式上市，当时比特币价格约4.6万美元；到2026年6月30日，比特币价格约5.87万美元，涨幅相当可观。但根据晨星分析师Jeffrey Ptak测算，这批比特币ETF的投资者，因为申购和赎回的时点没踩对，平均每年反而损失了大约5.8%的收益。[1]
背后的原因很简单：投资者资金大多是在价格已经上涨之后才蜂拥进场，因此错过了之前的回报。2024年10月到2025年1月，受到比特币价格上涨鼓舞，投资者净流入资金量约207亿美元。2025年5月到7月，在比特币价格冲高之后，投资者又投入约157亿美元。而投资者资金撤出，则往往发生在价格已经下跌之后。比如2025年2月到3月，比特币价格回落，该ETF资金量净流出约36亿美元。2025年11月到2026年5月，投资者看到比特币价格下跌，又净卖出约60亿美元。[1] 简而言之，投资者都有追涨杀跌的习惯。对于任何资产来说，买在高点、卖在低点，焉有不亏之理？
图表1：比特币现货ETF资金总是追着涨跌进出，导致投资者实际到手回报低于基金本身的时间加权回报。
这不是美国投资者独有的问题。国内公募基金很多基民也有类似的习惯。2025年，全部开放式基金的平均换手率达到3.13倍，也就是说基民们平均每3-4个月换一支基金。[3]而根据万得基于约56.5亿笔申购赎回记录的统计，持有基金不到3个月就赎回的投资者，只有39.10%最终获得正收益。[2] 这些数据和比特币ETF的例子显示了中美投资者共通的毛病：基金净值增长率反映的是“一直持有”的回报，而多数投资者并不是一直持有，追涨杀跌和频繁交易会让本来可以赚钱的投资者摇身一变，变成亏钱的冤大头。
第二个因素由投资者面临的税收和其他费用造成，这一点更值得投资海外市场的中国投资者注意。
美国财富管理机构Flatrock Wealth Partners联合创始人John West复制了一个典型的“捐赠基金模式”组合，即大约一半资产配置在私募股权、私募信贷等另类资产上，并计算其税前和税后回报。根据他的计算，过去10年（截至2026年3月31日）该投资组合的税前年化回报为8.6%，但扣除联邦税、州税和净投资收益税之后，实际到手年化回报只有6.6%。[4]
相比之下，一个简单的“60%股票指数ETF加40%市政债券”组合，税前年化回报同样接近8.6%，税后年化回报却达到约8%。也就是说，一个更简单、费用更低的投资组合，其税后回报反而超过了配置更复杂的另类资产组合。[4] 根据金融机构Tau Balance的Andrew Ang估算，一名需要缴税的个人投资者，配置私募基金的税后回报，通常会比对外披露的税前回报低大约三分之一。
图表2：捐赠基金模式组合与简单60/40组合税前回报接近，但税后回报分出高下。
英语里有句老话：世界上有两件事情永远不变，那就是死亡和税。在投资传奇David Swensen执掌耶鲁捐赠基金35年（截至2020年6月30日）的时间里，假设该基金按照个人投资者的税率缴税的话，斯文森创造的13.1%年化神话级回报就会大幅度下降到8.7%。虽然也还不错，但和耶鲁大学基金和媒体的宣传大相径庭。[4]
任何一支私募或另类基金对外披露的，几乎都是税前的、机构口径的回报，而个人投资者最终能拿到手的，则是扣除各种税费之后的净回报。对于正在被私人银行或者理财顾问推荐配置海外私募股权、私募信贷或对冲基金的投资者来说，他们应该先问一句：这份亮眼的历史业绩，是税前还是税后？该回报有没有扣除我作为投资者需要支付的所有费用？
基金公司披露的净值增长率，衡量的是产品本身涨得好不好；而投资者最终能装进口袋的钱，还要打两次折。一次由自己的买卖时点打折：追涨杀跌、频繁进出，让原本能赚的钱变成了亏钱。另一次由税收和其他费用打折：同样亮眼的历史业绩，扣完税和各种费用之后，落到个人手里可能只剩下大半。这两个因素放在一起，才是"基金赚钱、基民不赚钱"背后真正的答案。
对于聪明的投资者来说，他的投资目的不该是找到一只能穿越牛熊的基金，而是管住自己的成本和情绪。控制成本，复利才能真正为你打工，而不是被税费和交易成本一路蚕食；依靠系统，摒弃情绪化，才不会被追涨杀跌和市场噪音牵着鼻子走。这两条规矩说起来简单、做起来却不容易，但深刻理解并且长期坚持的投资者，终会得到回报。
参考资料
[1] Jason Zweig, "The Mind Game That Investors Can't Stop Playing," The Wall Street Journal, 2026-07-10
[2] Wind (万得基金数据), 从'基金赚钱'到'基民赚钱'：识别并破解投资中的'心魔', Sina Finance (财富号/东方财富), 2026-05-02
[3] Securities Daily (证券日报), reported by Sina Finance, 2026-04-08, https://finance.sina.cn/2026-04-08/detail-inhtttaq1718238.d.html
[4] Jason Zweig, "Buyer Beware: Private Funds Come With Big Tax Bills," The Wall Street Journal, 2026-07-31
（作者是新加坡Woodsford Capital Management Pte Ltd的CEO。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）