新冠疫情期间被资本追捧的美国软件企业，在人工智能快速发展的冲击下，近年来估值大幅回落。投资者担忧：随着生成式AI的崛起，编写代码和开发应用的成本大幅下降，传统软件公司的护城河是否正在消失。
在Jeff Machlin看来，答案并没有那么简单。作为专注于软件、金融科技和数据服务投资的美国私募股权基金Wingman Growth Partners负责人，他认为AI并没有让软件行业失去投资价值，而是在迅速拉大不同软件公司之间的差距。
“百分之百，”Machlin在被问及是否仍看好软件投资时回答。他认为，软件市场的确存在大量容易被替代的产品，但真正嵌入企业运营、具有高转换成本和监管属性的软件，反而可能成为AI时代的受益者。
这也解释了为什么经历过去几年的调整后，一些私募股权投资者重新发现软件行业的吸引力。Machlin表示，软件行业过去几年经历了明显的估值调整，这意味着投资者能够以相对合理的估值买入盈利能力较好、无需大量烧钱就能实现增长的软件企业。这些机会在私募股权狂飙猛进的2021年难以找到。
这与几年前“只要增长就值得高估值”的逻辑已经明显不同。如今真正的问题并不是“软件行业还能不能投”，而是什么样的软件企业值得投。
Wingman的投资标的主要是垂直行业软件，以及那些已经深度嵌入客户工作流程、对日常运营不可或缺的软件产品。例如制造业企业使用的ERP、合规或生产管理系统，其价值不仅来自底层代码。企业的数据储存在这些系统中，员工在其中完成工作，合规要求和上下游连接也围绕它建立。一旦系统嵌入企业运营，更换软件的成本远远高于每年节省数万美元的软件费用。
Machlin以企业软件巨头Salesforce为例称，如果软件行业的竞争优势仅限于代码，那么复制一个类似的客户关系管理系统并非难事，市场上本应早已出现大量“Salesforce”。但真正形成长期竞争优势的软件企业，护城河往往来自代码之外，包括客户信任、工作流程、数据、销售渠道以及与其他系统形成的复杂连接。
AI甚至可能从成本端进一步强化优秀软件公司的商业模式。
软件行业传统上拥有很高的毛利率，而生成式AI正在降低客服、编程和后台运营等环节的成本。Machlin说，AI代理可以承担部分客户服务工作，程序员的生产率也可以大幅提高，这意味着软件交付成本有继续下降的空间。
真正存在争议的是收入端：如果竞争者借助AI更容易开发替代产品，软件价格是否会下降？
答案取决于产品本身。在高度价格敏感、差异化程度低、客户只要求“够用就行”的领域，价格压力很可能越来越大。消费级软件和缺乏差异化的横向软件——即面向不同行业、解决办公协作、客户管理等通用需求的软件——尤其危险。但对于必须接近100%准确、涉及监管、财务或关键业务流程的软件，客户并不会轻易为了节省费用而试用一个刚发布的AI替代品。
因此，AI可能不会简单压低整个软件行业的利润率，而是进一步强化软件行业的分化：低壁垒产品越来越商品化，而拥有数据、工作流程和高转换成本的软件可能变得更加重要。
这种分化也正在影响私募股权的投资策略。
Wingman主要投资此前没有接受过机构资本的中小型企业，通常寻求控股，并通过并购、销售体系建设和运营改善帮助公司继续增长。Machlin认为，这类企业往往已经拥有优秀产品，却缺少大型机构积累的运营经验。基金如果能够把一家收入500万至1500万美元的企业扩大到3000万至5000万美元，不仅提高盈利规模，也会扩大未来听过并购退出的机会。
这也是当前软件投资与2021年市场过热时的区别。当年的回报很大程度上依赖不断上升的估值倍数；今天的投资逻辑则取决于企业资深的增长和运营改善。
较小的软件企业在退出方面甚至可能拥有一定优势。当前大型私募基金仍受到退出市场低迷的困扰：对于估值达到数十亿美元甚至更高的非上市企业，能够接手的买家本来就有限，往往只有大型战略投资者或其他超大型私募基金，IPO则取决于公开市场窗口是否打开。而估值数亿美元的软件公司，可以出售给其他私募基金，也可以出售给产业买家，退出机会更多。Machlin表示，Wingman不会把IPO作为主要退出渠道，未来更多项目预计将通过战略收购或转售给其他私募股权基金实现退出。
诚然，软件行业已经很难再作为一个整体进行投资。Machlin明确表示，他不会热衷于缺少知识产权壁垒的消费软件，也会谨慎对待横向软件。相反，他寻找的是受监管需求驱动、对企业运营不可或缺、深度嵌入客户工作流程，并拥有难以复制数据的软件和数据服务企业。
那个几乎所有软件资产都能享受高估值的时代正在结束，而真正拥有护城河的软件公司，可能因此变得更加稀缺，也更加有价值。
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