发行稳定币，是当今金融业里最像「印钞机」、但又没那么赚钱的一门生意。
说它像印钞机：你收进用户的美元，转手买成美国国债、赚走利息，而用户一分利息都拿不到——一门可以随规模无限放大的好生意，这也是为什么从银行到科技巨头，几乎都想做一张自己的「数字美元」。
可它偏偏又赚不到什么大钱：全球第二大美元稳定币 USDC 的发行方 Circle，2024 年营收 16.8 亿美元，净利率却只有约 9%，而华尔街对它 2026 年的一致预期，也不过 7% 上下。一台看起来能凭空印钱、靠规模不断放大利润的机器，最后只落下个位数的利润率。
这中间消失的利润去了哪儿？2026 年 6 月 30 日的一则新闻，把答案摆到了台面上。一个名叫 Open Standard 的独立实体联合 Visa、万事达、美国运通、Stripe、贝莱德、纽约梅隆银行、渣打、Coinbase、Ripple、谷歌、Shopify 等 140 多家公司，推出了一个新的美元稳定币 Open USD（OUSD）。
它的规则和现有稳定币几乎相反：铸造赎回零手续费、没有额度上限，储备资产赚到的利息，扣掉一笔管理费后，几乎全部返还给参与分发的合作方。
消息一出，Circle 股价（NYSE: CRCL）当天重挫约 16%。一款还没正式上线的稳定币，凭一份合作方名单，就让行业老二蒸发了约 36 亿美元的市值。要看懂这场地震，得先回答那个反直觉的问题：如果发行稳定币不那么赚钱，为什么这 140 家巨头，还要一起来做？
「印钞机」的真相：储备收益去了哪里
稳定币常被描述成一台合法印钞机：用户把 1 美元交给你，你发行一枚锚定 1 美元的代币，再把这 1 美元放进短期美债等安全资产里，赚取 4%–5% 的利息。用户手里的稳定币不生息，储备资产产生的收益则归发行方所有。
这台机器并不新鲜，它对应的是一个古老概念：铸币税。谁拥有货币发行权，谁就能在货币流通中获得额外收益。如今，监管甚至在某种程度上强化了这一点，2025 年通过的美国《GENIUS 法案》就明确禁止支付型稳定币发行方向持币人支付利息。
但问题在于，这块蛋糕并不容易留在发行方自己手里。原因不在某一家公司，而在这门生意的结构：稳定币要有人用，就得有人分发，而分发能力往往掌握在少数拥有用户入口的渠道手中。
以行业里信息最透明的 Circle 为例。它的商业模式，本质上是一家银行的净息差生意：用户把美元换成 USDC，相当于给了 Circle 一笔低成本、甚至零成本资金，Circle 再将储备投向短期美债等资产赚取利差。2025 年，Circle 全年营收约 27.5 亿美元，其中仅第四季度的储备利息收入就有 7.33 亿美元，占总营收的 95% 以上——它几乎是一家「只靠利率吃饭」的公司。
而 USDC 的分发，很大程度上依托 Coinbase。根据 Circle 的招股书和财报，Coinbase 拿走自家平台上所有 USDC 储备收益的 100%，平台之外产生的储备收益再五五分成。仅 2024 年，Circle 就向 Coinbase 支付了 9.08 亿美元分发费，约占其总收入的 54%，也就是说，Circle 每赚 1 美元，其中超过一半要分给 Coinbase。
Coinbase 并不发行 USDC，也不承担储备管理、兑付和合规责任，只凭借用户入口和交易场景，就拿走了产业链中最肥的一块收益。更要命的是，这份协议 Circle 还改不动。据披露，它不可由 Circle 单方面解除，且以三年为周期自动续约。Circle 作为发行方，并不在和最大分发方的谈判中掌握主动权。
因此，稳定币储备收益表面上属于发行方，实际却越来越像一笔必须支付给分发渠道的「过路费」。 发行方承担了合规、储备、兑付、监管这一整套重资产、重责任的活儿，最后利润的大头被控制着用户入口的渠道拿走。市场真正开始重新定价的，正是发行方对这笔收益的长期留存能力。
Tether 为什么能赚 100 亿：两种稳定币，两个世界
有人可能会反驳：如果稳定币发行方的议价能力真这么弱，为什么 Tether 2025 年却净赚了超过 100 亿美元，是全球人均利润最高的公司之一呢？
这其实说明了问题的关键：Circle 和 Tether 看起来都在发行美元稳定币，但它们做的是两门完全不同的生意。
Tether 超过 1850 亿美元的 USDT，绝大部分需求来自阿根廷、土耳其、尼日利亚、东南亚这些高通胀、外汇管制、银行体系薄弱的新兴市场，在这些地方，USDT 不是一个「加密资产交易币对」，更像是一种「数字美元现金」。这种需求是真实的、刚性的，用户需要美元，商户需要结算，中小企业需要跨境收付款，USDT 自然就成为了最容易获得、最容易流通的替代品。也正因为如此，Tether 不需要向某个超级渠道支付高昂的分发费，它可以把储备资产产生的大部分收益留在自己手里，并进一步累积超过 1200 亿美元美债、170 亿美元黄金和 80 亿美元比特币。
Circle 的 USDC 则活在另一个世界：美国合规、机构与交易所采用。这个世界更昂贵，但也形成了另一种护城河——USDC 已经是全球最主流的合规美元稳定币，在机构资金、交易平台和监管友好型场景中建立起了 USDT 难以替代的信任。
同样是发行美元稳定币，Tether 在收铸币税，Circle 更像是在向渠道缴租。这不是谁强谁弱，而是两种需求结构、两种市场定位的不同结果。差别不在「发行」这个动作本身，而在需求到底掌握在谁手中：谁掌握了真实的、有黏性的分发场景，谁就掌握了这门生意的利润。发行，只是台面上的动作；分发，才是台面下的胜负手。
理解了这一层，Open USD 那份看似激进的设计，背后的逻辑就清晰了。
Open USD 的「野心」：放弃铸币税，押注稳定币标准
Open USD 做了一件在传统发行方看来颇为反直觉的事：把发行方本该享有的「铸币税」，也就是储备收益，几乎全部让渡出去。也有人把这套机制称为稳定币版「国债返现」：谁带来交易量，谁带来沉淀余额，谁就能按规则分走一部分美债利息。
如果接上前面的逻辑，这件事并不难理解。储备收益本来就很难完全留在发行方手里，它迟早会以各种形式流向分发方。既然这笔钱最终要交出去，Open USD 干脆从一开始就把它摆到台面上：不把储备收益当利润，而是当作换取分发网络的预算。
这正是它设计的关键。对 Stripe、Shopify、Visa 这类掌握商户网络、支付场景和交易入口的平台来说，问题从来不只是「能不能接入某种稳定币」。技术接入并不稀缺，真正稀缺的是「默认入口」：结算时优先推荐哪一种资产，商户余额里默认沉淀哪一种稳定币，跨境支付路径里优先跑哪一套标准。Open USD 想改写的就是这个决策逻辑：过去平台选择稳定币，主要看合规、流动性和结算效率；现在还会多一个更直接的问题——我把流量和余额导给谁，谁能把储备收益分回来？
这本质上是一种针对分发方的经济激励，也正因如此，Circle 未必会、也未必需要跟进：它需要储备收益来支撑利润表和持续投入，也仍在履行与 Coinbase 的分成协议。两种模式各有取舍，Open USD 把收益几乎全部让出，确实可能换来更大的分发半径；但当发行方自己几乎不留利润，谁来长期承担合规、流动性和生态建设这些重投入，本身就是一个悬而未决的问题。
Open USD 把自己定位为「互联网经济的基础货币层」，重点服务企业支付和跨境汇款这类大规模资金流动。它的目标不是再发一种稳定币，而是成为稳定币流动背后的底层标准。但目标不等于现实，标准从来不是靠白皮书写出来的，而是靠真实交易量喂出来的。OUSD 最值得关注的，不是那 140 家合作名单，而是谁有能力把它真正推进支付、商户和结算场景——这个角色，目前主要落在 Stripe 身上。
Open Standard 的临时 CEO Zach Abrams 同时也是 Bridge 的联合创始人。Bridge 是 Stripe 在 2024 年以 11 亿美元收购的稳定币基础设施公司，原本就有一款 Open Issuance 产品，逻辑是帮助企业发行稳定币，并让企业分享储备收益。OUSD 正是这套产品逻辑的一次规模化复制：不再帮每家公司各发一种稳定币，而是让所有参与方围绕同一套收益分配和清算标准协作。
也因此，OUSD 想成为标准，靠的不只是「140 家联盟」这个叙事，而是试图借助 Stripe 这样的高频支付入口，把真实商户、真实交易和真实资金沉淀导进来。标准的形成，往往不是因为所有人先达成共识，而是因为某个高频入口先把它用起来，再逐渐让其他参与方产生兼容和跟进的动力。
往更宏大的框架看，OUSD 正在试图重新定义稳定币产业链里的价值排序：
第一层是储备层，也就是最表面的铸币税。储备利息看起来是最诱人的利润，但如前所述，它往往留不住。只要稳定币还需要渠道分发，这笔钱迟早会以分成、补贴、返佣或合作费的形式流向入口方。它更像发行方手里的预算，不是最终的奖品。
第二层是分发层。谁掌握用户入口、交易场景和资金沉淀，谁就能重新分配储备收益。Circle 和 Coinbase 的关系已经证明了这一点：USDC 的储备收益名义上属于 Circle，但只要 Coinbase 掌握着关键分发场景，利润的大头就会被渠道拿走。
第三层是网络层，也就是清算规则、资产标准和互操作体系。到了这一层，竞争对象就不再是某一种稳定币，而是谁能成为支付平台、商户网络和金融应用共同采用的底层标准。谁站在这一层，谁就不再依赖某个单一发行方，也更难被商品化。
三层叠起来，两种路线的差别就清楚了：Circle 稳稳占据第一层，在第二层与 Coinbase 深度绑定，同时也在通过 Circle Payments Network（CPN）、自建公链 Arc 等方式向第三层延伸；Open USD 则选择主动让出第一层，用储备收益去撬动分发方和网络参与者。