今年以来，以A股及A股化的港股上市的中国权益类资产表现分化已经到了异常极端的阶段。一方面，以科创板为代表的“新质生产力”资产，在AI、半导体、高端制造等叙事驱动下快速抬升，估值中枢持续显著上移，呈现出典型的“繁荣预期定价主导”特征。另一方面，以传统周期、金融、消费、医药，甚至是科技应用为代表的“旧经济”板块，则持续承压，在盈利周期下行、估值中枢收缩及资金配置偏好的叠加影响下，表现显著滞后，甚至正在以经济长期衰退而企业清算预期来定价。
于是资本市场形成了一个极为极端的格局：“科创资产天上飞，传统资产贴地爬”。
其实，这样的“两种估值体系”并存肯定是不符合逻辑的，若是相信我们能实现科技兴国领先全球，那么经济没有理由长期衰退；更不应把目前依然每年赚取丰厚利润的传统行业的龙头企业以破产清算价甩卖。反之亦然。
一、科创的宏大叙事真在转化成投资人的丰厚回报？
过去十多年，中国资本市场最具感染力、也最容易激发共识的，从来不是地产、金融或周期制造，而是科技强国的故事。几乎每一轮行情的起点，都伴随着宏大的叙事：国产替代、弯道超车、新质生产力、科技强国。2015年的互联网+，2022年的新能源，2025年的芯片，当今的光模块等AI相关概念……
创业板、科创板的推出，本质上都服务于同一个目标——把科技进步的“国家故事”，转化为资本市场的投资标的。
我们国家这十多年来在以上各个领域所取得的突破无容置疑，科技的实力提升有目共睹。那么这些科技领域的突破真正转化成为A股投资人实实在在的丰厚回报了吗？
硬科技的典型特征往往是投入大、产出不确定、商业化周期长、技术路线可能被替代。因此，硬科技创新诚然大大提高了社会效率，但股东却承担了所有试错成本。
持续获得盈利增长的公司需要具备网络效应、数据锁定、规模与路径依赖等，这些不是科技本身，而是科技“定型”之后企业在市场竞争中逐步形成的结构优势。
事实上很多科技公司投入了巨额研发，但资本投入的回报率并不高，反而是那些不能讲出什么动人故事的公司靠建立起经营的护城河与稳定的现金流优势，让投资人在资本市场长期跑赢了一个又一个科技浪潮。
科创板在宏观叙事层面的“科技含量”最高，但在微观层面，其盈利能力和现金流稳定性，长期反而不突出。
根据Wind数据，2026年一季度科创板597家企业净利润合计约216.4亿元，而专注科技应用的腾讯控股同期净利润580.93亿元，腾讯控股一家公司是科创板全部公司加起来的2.7倍。
然而，科创板当前（5月18日）的市值约为15万亿，腾讯控股只有3.5万亿左右，腾讯市场不足科创板的1/4。今年以来，估值非常便宜的腾讯股价跌了24%，而科创综合指数涨了27%。
市场所呈现出来的极端走势让理性的投资人十分崩溃。本人长期在国内知名财经大学为金融硕士课程讲授《资产配置与投资管理》课程，看着“投资学”的理论在中国权益市场似乎已经完全失效。真是恨不得把经典的投资学教科书一把火烧了，以便在这里误人子弟。
冷静下来看，现阶段中国投资人对“成熟平台现金流”和“硬科技成长资产”的定价逻辑不同，导致利润与市值的背离。这种背离与扭曲是不可能长期持续的。
二、为什么“科技兴国”的好故事，并不等于投资人的好回报？
诚然，目前国家资源配置偏向硬科技，而科创板承载的半导体、AI、高端制造与国产替代得益于政策导向的长期倾斜。
科技进步创造社会价值，却不一定能创造股东价值。社会价值的最大化，是允许长期补贴、试错、竞争与冗余投资；目标是能力扩散，而非利润集中。而股东价值的最大化，则是要求产品稀缺性、经验护城河、以及资本投资纪律；而且要求企业利润能够长期沉淀，而非被竞争迅速稀释。
而且，真实“好科技”，往往被“好故事”提前透支。金融市场并不奖励“未来更好”，而是奖励“比预期更好”。硬科技指数（例如早期半导体），因受到爱讲故事的投资人群体积极追捧，公司在还没赚钱的阶段，股价就已经贵得不能再贵了（例如科创板大批的芯片、半导体相关公司），后续哪怕技术被证明是过硬，股价却很可能长期横盘甚至下跌。
当前科创板的很多公司，仍在投入期，资产投入的收益率ROIC偏低，利润不稳定。目前的价格不断飙升更多是出于估值扩张单轮驱动。其实，目前国内的科创板更像美股纳斯达克市场早期（1995–2000）的阶段，当时的纳斯达克市场上市公司总体盈利也是比较弱，但在宏大叙事的主导下估值快速扩张，因市场持续上涨，资金蜂拥而至，投资人风险偏好极高，坚信“这次不一样”！
结果？纳斯达克市场的泡沫在2001年宣告破灭，整个市场就像一个突然失去信仰的世界。就在前一年还在狂欢的互联网公司，股价开始一天天归零。那些曾经在IPO首日翻倍、被媒体追捧的“未来巨头”，转眼之间变成一页页破产清单，数百家互联网企业清算或被低价收购。整个纳斯达克指数从高点持续下坠，最终较峰值跌去约78%，市场财富蒸发数万亿美元。投资者终于重新意识到：“增长故事”不能替代盈利，估值终究要回到现金流。
科技决定一个国家能走多远，但公司经营的护城河与资本配置，才决定一家公司能否长期盈利。而从投资人角度，投资好故事，满足的是情绪；投资好收益，考验的是耐心、定价与结构认知。二者之间，隔着的，并不是乐观与悲观，而是一整条资本市场反复验证过的逻辑链条。如果投资人当今资本市场买“科技兴国”的好故事，那么大多数人等来的，只是未来艰难的“回本之路”，而不是复利。
三、极端的走势下，当今投资人该如何应对？
我依然坚信，尽管国内投资人都在追捧“未来可能改变世界的公司”，但即使今后真能出现的真正可以改变世界的公司，也只有寥寥不多会出现在现有的科创板上市公司里面。正如纳斯达克市场2000年巅峰时“牛得不得了”的公司多数现在已经灰飞烟灭了，只有微软等少数一直生存至今并参与引领AI的浪潮（中间还经历了15年的股价不涨）。
市场的任何估值，最终都是要回归现金流兑现能力的。当故事的画风改变，流动性潮水退去，最终能存活的公司将是“真正能赚钱的公司”。
现在的中国权益市场定价基本上不再基于模型，而是基于叙事。投资人认为“政策支持”自动等于涨，而“国家战略”自动等于高估值合理。我认为这是危险的信号，2001美股纳斯达克市场的教训还历历在目，已经让大批投资人翻过车的覆辙，我们真没必要去重蹈一遍！
目前科创板的动态市盈率已经在80倍以上（Wind数据），是全球领先的高估值，一旦总体利润增长不如预期，平均股价“五折优惠”让市盈率回到40倍也是再正常不过的事了。
因此，我认为，在这个走势极端化的权益市场中，投资人应拒绝用“情绪代替定价”。转而关注能真正创造现金流的公司。
纵观一下美股市场，长期存活下来并能为投资人创造长期丰厚回报的科技公司，全是“技术场景加上商业化”已经跑通的应用型公司。如，苹果、微软、亚马逊、Meta、谷歌、特斯拉、英伟达等。
美股“科技巨头”的本质是平台型企业，他们的共性不是“科技含量高”，而是拥有开发者、用户、企业客户三位一体的生态，能把技术转化成产品，再转化成用户订阅与使用费收取，最终成为公司妥妥的长期现金流。这和很多人想象的“科技股等于高研发、高风险”完全不同。
比如苹果Apple，核心不是“芯片”，而是消费电子加上生态，再加上服务变现，技术高度内化为体验，现金流极强，应用到C端，商业路径最清晰。
又如微软Microsoft，技术上是云、AI、操作系统的结合，投资价值上是Azure、Office、Copilot等核心收费产品的企业级订阅与深度锁定，是最典型的“可投资AI平台”。
再如亚马逊Amazon，AWS是云计算“收费引擎”，电商是数据与流量入口，AI是对配送、推荐、算力定价的放大器，在盈利转化中，AI是利润放大器，而不是故事。
其它几家前面提到的巨头，也全部是已经被全社会、全行业用钱投票通过的科技。
其实，中国公司中也有不少在经营实质上更像美股的科技巨头。比如，腾讯、阿里、美团、京东、小米、中芯国际、比亚迪等企业，研发强度并非极端，但它们的共同点是商业模式高度成熟；网络效应与用户黏性构成护城河。
这些公司的核心竞争力并不是靠着最前沿的底层技术，而是平台型互联网加上数字化服务；数据、网络效应与生态系统构成经营上的护城河，因此自由现金流能力和资本配置能力显著优于大多数硬科技公司。在中国科技公司中，他们目前确实是最能赚钱的群体了。
能长期赚着大量真金白银的这些公司多在恒生科技指数中，因此尽管从“科技突破”的角度看，恒生科技可能并不是最耀眼；但从价值创造的角度看，它能为股东带来丰厚的长期回报。
投资人可能会说，科创板大涨而恒生科技一直在跌，我们真的要买一直跌的板块吗？
我认为，正因为前段时间被国内投资人抛售，现在的恒生科技板块估值比较低，平均市盈率低于20倍，处于历史的20%以下分位，也远远低于科创板的80倍以上的高水平，加上主要构成公司经营护城河深，现金流稳定，确实是具备了妥妥的投资高性价比。
在极端情绪化的市场中，我决意屏蔽各种噪音，坚守常识，坚持以经营护城河、自由现金流等可持续创造盈利的能力来选取投资标的，并坚信能依此穿越周期而长期立于不败之地。投资，不是说好了要“低买高卖”么。您请随意吧。注：本文仅代表作者个人观点
本文编辑徐瑾 Jin.Xu@FTChinese.com