北京时间2025年12月11日，甲骨文（Oracle）发布了截至2025年11月30日的2026财年第二财季财报，总营收同比增长14%至160.58亿美元，净利润同比激增95%，云业务营收占比首达50%，剩余履约义务（RPO）飙升至5230亿美元（同比增幅438%）；但资本市场却以剧烈抛售回应，股价盘后跌幅超11%，两日累计下挫15%，市值蒸发数百亿美元。耐人寻味的是，今年9月10日，甲骨文股价因披露与大型AI客户的重磅云服务承诺而一日飙升逾40%，其联合创始人拉里•埃里森凭借股价暴涨短暂登顶全球首富，如今股价暴跌如此，这一头衔也随股价波动而消长。
为何市场会对一份看似亮眼的财报给出如此负面的反馈？要理解这一看似矛盾的市场反应，需跳出单季财务指标的局限，从行业周期、企业单元经济、财务结构、估值逻辑四个维度进行结构性拆解，穿透“增长表象”触及“不确定性本质”。麦通MSX研究院认为，这场反差背后，是AI时代云行业转型压力与企业自身业务、财务矛盾的集中爆发。
AI驱动下云产业链的“重资产化”重构
市场对甲骨文的定价分歧，本质上折射出AI驱动的云需求并非传统云业务的“增量补充”，而是“质与量的双重跃迁”，这一变化直接推高了行业的资本开支门槛与回报不确定性。
传统企业上云以应用迁移、容器化部署为主，边际资本开支贡献有限；而支撑大型生成式AI模型训练与推理的云服务，需满足低延迟、高吞吐的技术要求，依赖GPU集群、专用加速器等特定架构，且能耗成本显著高于传统通用云实例。
这类AI云基础设施的单位建设成本、折旧周期（通常5-7年）及维护成本，均较传统云资源提升3-5倍。过去一年，市场对“AI带来指数级云需求”的预期高度乐观，但当前已进入“预期验证期”：投资者开始审视“短期内可计费、可持续的AI工作负载是否能匹配前期重投入”，若需求落地不及预期，企业将陷入“高CapEx-现金流吃紧-盈利承压”的循环，这正是甲骨文当前面临的核心行业性挑战。
更关键的认知转变，在于市场开始清醒区分“合同规模”与“现金兑现”的差异——RPO的暴增虽证明市场对甲骨文AI云服务的需求认可，但这些纸面富贵能否快速转化为真金白银？这类大额合同普遍包含长期分期、技术集成里程碑验收、按使用量计费等条款，这意味着RPO更多是“未来潜在收入池”的表征，而非短期现金流的直接支撑。
数据显示，甲骨文5230亿美元RPO中，仅10%左右可在未来12个月内转化为确认收入，其余均为2027年后的远期订单。市场定价逻辑已从“追捧合同簿规模”转向“拷问现金流兑现节奏”，这种认知切换直接放大了甲骨文的短期不确定性。
那么，回到甲骨文自身，这场行业性的重资产转型压力，又如何与其业务结构的内在矛盾相互叠加？
OCI与SaaS的单元经济矛盾
答案在于甲骨文当前的增长重心倾斜——其正大力押注云基础设施（OCI），但OCI与传统优势业务SaaS的单元经济特性存在本质差异，这种业务结构失衡直接引发市场对其盈利质量的担忧。
麦通MSX研究院认为，这种“用短期毛利换长期规模”的转型路径，本身就需要市场给予足够耐心，但在当前高利率、高不确定性的环境下，投资者的耐心显然已被大幅压缩。
从盈利模型看，SaaS业务（如NetSuite）具备高毛利率（通常60%-70%）、低边际资本开支的特性，一旦形成规模效应，盈利稳定性极强；而AI导向的OCI业务则呈现“高投入、长回收、低短期毛利”的特征——需持续投入巨额资金用于GPU集群采购、数据中心冷却系统搭建、网络骨干升级，且折旧成本占营收比重高达25%-30%，显著拉低整体毛利率。
当前甲骨文OCI营收占云业务总营收的51%，且增速（68%）远超SaaS（11%），这种结构倾斜导致公司整体毛利水平同比小幅下滑，市场对“短期毛利稀释换长期规模化”的路径缺乏耐心。
定价策略则进一步加剧了这种盈利压力。为争夺基于Oracle数据库迁移的企业客户，甲骨文在OCI业务上采取激进定价策略，部分核心服务价格较AWS、Azure低10%-15%。
低价换市场的策略虽有效提升了客户规模，但延长了投资回收周期，降低了单位收入的边际贡献。在AI云市场竞争已进入“规模效应决胜”阶段的背景下，甲骨文的这种平衡术能否奏效？这一疑问，也成为市场担忧的重要一环。当行业性的重资产压力叠加企业自身的业务矛盾，甲骨文的财务结构又能否承受住考验？
高负债+高CapEx的双重压力与利率误读
市场对甲骨文“高增长财报”的负面反应，核心诱因之一正是其“高负债+高CapEx”的财务组合，而这种压力并未因“美联储释放宽松信号”而缓解。
麦通MSX研究院认为，市场普遍存在对利率政策传导逻辑的误读，这一误读进一步放大了对甲骨文财务稳健性的担忧，需从再融资时点、现金流缺口弥补、信用折价三个维度厘清。
首先，再融资时点决定利率敏感度。甲骨文当前未偿债务规模超1000亿美元，负债股本比高达500%，远超亚马逊（50%）、微软（30%）等同行，且约30%的债务将在未来1-2年到期。
尽管2025年12月FOMC声明释放出对经济下行风险的关注及政策灵活性倾向，但美联储的宽松意向与企业融资成本下降并非即时传导——银行与债市的风险价差仍维持高位，甲骨文若需在未来1-2年进行大额再融资，仍将面临较高的融资成本压力。其债务中的浮动利率成分（约占25%）及现有对冲策略的覆盖范围，进一步提升了对利率波动的敏感度。
其次，高CapEx导致的短期现金流缺口加剧融资依赖。本季度-100亿美元的自由现金流意味着，甲骨文需通过资本市场融资或短期借贷弥补运营与投资缺口。在当前名义利率仍处高位、信用风险溢价未显著收窄的环境下，大额融资将面临成本上行或渠道受限的问题——即便政策边际放松，市场情绪带来的融资溢价仍会推高企业资金成本，这是市场对“高负债+高CapEx”组合高度敏感的核心原因。
最后，信用与股权市场的双重折价效应，让甲骨文的财务压力雪上加霜。当企业同时面临“高负债、高投入、现金流紧张”三大问题时，投资者会以更高的折现率评估其未来收益，债权人也会要求更严格的契约条款或更高的利率，两者共同推升企业整体融资成本。极端情况下，公司可能被迫压缩股票回购或股息派发以保障流动性，这进一步削弱了对股权投资者的吸引力。那么，这些因素最终如何体现在市场的估值定价中？
估值逻辑：市场“打折”的三大核心风险假设
市场对甲骨文财报的“惩罚性定价”，本质是估值模型中三类隐含风险的集中爆发——时间风险、运营杠杆反向风险、行业再分配风险。麦通MSX研究院认为，这些风险共同削弱了“高增长+大合同池”的估值支撑，也解释了为何市场会选择用脚投票。
从时间风险来说，RPO与IaaS合同的现金兑现周期过长。若5230亿美元RPO需3-5年才能转化为可观自由现金流，在当前高折现率与风险溢价下，其隐含价值将被大幅折扣。摩根大通测算显示，甲骨文远期RPO的现值折扣率已较2024年提升20个百分点，直接导致估值中枢下移。
此外，运营杠杆反向放大，高速扩产期内，单位收入的边际利润下降加剧盈利波动。甲骨文当前的增长模式呈现“增收不增利”的短期特征——OCI业务的规模扩张虽拉动营收增长，但高折旧、高能耗成本导致单位收入边际利润持续下滑，这种“增长与利润率背离”的状态，使得市场不愿为“未来潜在利润”买单，除非看到可量化的盈利改善路径。
最后，行业再分配风险，AI云市场的网络效应与规模效应显著，头部厂商的竞争优势持续强化。甲骨文需证明其在价格、性能、企业系统整合方面的差异化能力，能够长期抵御AWS、Azure的规模优势与先发优势。若差异化假设破裂，其当前巨额CapEx将沦为“沉没成本”，难以在行业价值分配中获取超额回报。
结语：从“叙事估值”到“现金流定价”的市场切换
甲骨文此次“财报增长与股价暴跌”的反差，本质是资本市场估值逻辑从“故事性叙事”向“现金流事实”切换的缩影。麦通MSX研究院认为，对于甲骨文这类处于“传统SaaS优势”与“AI重资产转型”交叉点的企业，短期增长与长期价值的冲突不可避免——要么接受更长的时间窗口等待规模化收益，要么调整投资节奏保障短期财务稳健性。
在资本密集、不确定性高的技术赛道中，单纯的增长数据不足以抵御对“兑现速度”与“财务稳健性”的质疑。麦通MSX研究院判断，未来甲骨文的估值修复，核心取决于三大核心问题的答案：AI云投资的现金回收节奏是否符合预期？高额CapEx是否会侵蚀企业的安全边际？在头部主导的云市场中，其差异化竞争优势能否持续兑现？
这些问题的答案，将由后续的现金流、利用率、转化率等量化指标逐步揭晓，也将持续主导甲骨文的估值走向。
（作者系麦通MSX研究院研究员。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）